贵州茅台(600519)深度报告(下篇):白酒巨擘,架海擎天

公司研究 公司深度 食品饮料 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 [Table_Price] 收盘价: 1519.98 元 [Table_Main] 2022年11月21日 [Table_invest] 买入(维持) [Table_NewTitle] 白酒巨擘,架海擎天 ——贵州茅台(600519)公司深度报告(下篇) [Table_Authors] 首席证券分析师: 丰毅 S0630522030001 fengyi@longone.com.cn 证券分析师: 赵从栋 S0630520020001 zhaocd@longone.com.cn 证券分析师: 任晓帆 S0630522070001 rxf@longone.com.cn [table_stockTrend] [table_product] [table_main] 投资要点: “王者”光环下,茅台产品不仅价格具有优势,渠道利润也远高于竞品,成为国内白酒单品中仅有的“卖方市场”。优质的产品质量、独特的“酱香型”口味、“国家名片”级别的品牌力带来的稳健需求和有限产能的矛盾长期存在,这将进一步推升单品的优势地位,并惠及系列产品发展,而直营化和“i茅台”将成为这一切的催化剂。 ➢ 本篇深度(下篇),我们横向拆解贵州茅台,争取展现公司当下全貌。 ➢ 业绩:长期稳健,看好2023年。2021年公司营收、归母净利润分别达1094.6亿元(+11.71%),524.6亿元(+12.34%)。2012年以来营收、归母净利润复合增速分别达17.1、16.5%,维持高增,即便在受“三公消费”影响的2015、2015年,公司业绩仍维持正增长,韧劲较强。2022以来自i茅台、茅台1935带来主要业绩增量的情况下,高成长持续,并留有余力。2022Q1-Q3公司营收、归母净利润分别达897.9亿元(+16.52%),444.0亿元(+19.14%)。基于直营化持续、新品放量、基酒充足、3万吨系列酒产能释放,以及公司领导战略改革的大背景下,我们看好公司的2023年。 ➢ 公司:产品优质,直营加速,产能充足,优势持续。 ①产品:品质独特,矩阵丰满。1>品质独特: 低海拔、优原料,“12987”坤沙工艺及4年贮存自始便铸就独特口味和优质口碑,手工文化、勾兑工艺则缔造了“奢侈品”的底层逻辑。2>矩阵丰满:“133”战略以来,茅台酒产品矩阵高端形象逐步丰满,而系列酒各价位带布局逐步成熟,新品茅台1935核心驱动之一。 ②渠道:直营化加速。1>渠道优化:近5年来经过取消批条制度、经销商“严打”、签约KA直营、平台电商并建立线上自营平台,渠道结构趋于优化合理,能够在终端价平稳同时实现吨价提升。2>直营化加速:通过i茅台建立、高吨价单品以零售价售卖,直营加速,空间仍大。3>渠道驱动足:“小商制”、“高渠道利润”、“谨慎提价”成为渠道驱动力和可控性较高的核心原因。 ③产能释放:1>茅台酒。按照2.5%损耗,20%老酒留存率、15%老酒添加比例,我们可以预测2025年茅台酒可供销量分别达4.79万吨,2021-2026销量CAGR仍可达7%。短期,中华片区产能“十四五规划”空间仍存;长期,按遵义市2035远景纲要目标,茅台酒产能2021-2035年产量CAGR达6%。 2>系列酒。3万吨酱香系列酒2021工程进度58%,完全投产临近,将尽快打开公司产能瓶颈。 ④管理特色:“师徒制”形成高效传承,“藏惠于农”稳定高质资源。 ➢ 行业:模式优越,分层竞争。①模式优越:因成本主要为粮食及包材叠加龙头品牌强低费率,整体呈现高盈利;优势品牌配额制、预付款制度,带来白酒行业稳健现金流;无需处理库存,基酒、成品酒库存增值。这导致白酒上市公司普遍强业绩、高持仓。②分层竞争:白酒因地域、价位、场景等因素存在多个细分市场,致龙头对腰部尾部企业竞争有限,并且随着白酒价格提升,市场细分度进一步提升,百花齐放。③价格成就真实壁垒:在“量减价增”行业趋势下、叠加白酒高呈现“沙漏特征”(价位段,行业规模两头大,中间小),价增成为品牌发展首要选择。长期来看,高端确定性强,次高端空间仍大,地域酒受益地域高复购,望持续迎品牌升级。 ➢ 投资建议:在行业模式优、公司龙头地位明确,主业(茅台酒)优势强,第二曲线(系列酒)增长快的背景下,随着直营占比持续提升,我们对未来公司业绩长期看好。我们预计-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%2021-11-22贵州茅台沪深300仅供内部参考,请勿外传证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 2/60 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度 公 司 2022/2023/2024 年 净 利 润 同 比 增 速 为 19.19% 、 19.53% 和 13.95% ; EPS 为49.78/59.50/67.80元;PE为31/26/23倍。维持“买入”评级。 ➢ 风险提示:政策管控的风险;产量提升可能不及预期的风险;食品安全的风险;品牌声誉的风险。 [Table_profits] 盈利预测与估值简表 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万元) 109464.28 127908.05 150664.42 171864.46 同比增速(%) 11.71 16.85 17.79 14.07 净利润(百万元) 52460.14 62527.85 74741.46 85165.76 同比增速(%) 12.34 19.19 19.53 13.95 每股盈利(元) 41.76 49.78 59.50 67.80 PE(倍) 38 31 26 23 仅供内部参考,请勿外传证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 3/60 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度 正文目录 1. 简介:高端龙头,行稳致远 ......................................................... 7 1.1. 股权结构:贵州省国资委为实际控制人 ....................................................... 7 1.2. 股价:2008 年以来实现竞争溢价 ................................................................ 8 1.3. 人物:进入丁雄军时代 .............................................................................. 10 1.4. 业绩:收入放量、盈利回升,迎业绩大年 ................................................. 12 2. 行业:模式优越,分层竞争 ...................................................

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2022-11-24
东海证券
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