石药集团(1093.HK)22年三季度业绩符合预期，但肿瘤产品仍面临增长压力

2022 年 11 月 23 日（星期三） 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2022年11月23日“CSPC Pharma (1093 HK) - 3Q22 net profit in-line, but oncology pressure remains”的中文摘要 1 石药集团 (1093 HK) 22年三季度业绩符合预期，但肿瘤产品仍面临增长压力 ■ 22 年三季度经调整净利润同比增长 16.4%，符合我们预期；但 22 年三季度肿瘤产品销售仍表现疲软（同比增长 2%） ■ 公司指引 1）23 财年收入端双位数增长，2）恩必普的国谈降价风险可控，3）新冠 mRNA 疫苗项目进展正常 ■ 我们维持基于分类加总估值的目标价于14.4港元不变。维持增持评级，看好公司管线升级进展和较强的资本配置潜力 22年三季度业绩表现符合我们预期 22年三季度成品药销售额同比增长13%至63.20亿元人民币，这得益于抗感染产品增长迅速（同比增长28%至8.93亿元人民币）和神经系统疾病产品的稳健增长（同比增长13%至21.38亿元人民币）。但由于多美素销售团队的调整和克艾力降价（在6月河南牵头的13省区域联盟集采中降价约80%），肿瘤产品销售额仍表现疲弱（同比增长2%至18.54亿元人民币，环比下降2%）。受克艾力降价影响，我们预计肿瘤产品在23财年仍面临增长压力。功能食品及其他业务同比增长56%至4.94亿元人民币，该板块主要得益于价格上涨趋势。原料药产品同比增长15%至10.72亿元人民币，得益于产能扩张抵消了维C产品价格下滑。整体毛利率下降2.4个百分点至72.8%，主要由于销售结构的变化和维C产品单价下降。经调整净利润（剔除非经常项目，例如：金融资产公允价值变动）同比增长16.4%（而22年上半年为同比增长16.9%），大致符合我们对公司22财年全年中双位数增速的预测。 公司mRNA平台持续得到验证 我们对新冠疫苗加强针市场空间维持保守态度，主要由于国内加强针接种率已达到约70%。尽管如此，我们认为公司新冠mRNA疫苗项目的即将到来的数据读取和监管部门意见将是其mRNA技术平台潜在的重要背书。此外公司表示其mRNA平台具备成本优势（公司可自主生产mRNA帽和脂质纳米颗粒）和大规模生产能力（产能可达15亿剂）。我们认为上述努力和潜在进展有望进一步验证公司mRNA平台的实力。 维持增持评级，分类加总估值法的目标价维持14.4港元不变 我们将22/23财年的盈利预测微调1%/0%，并维持分类加总估值法的目标价于14.4港元不变。但我们的目标价在基于分类加总估值法之上，仍保留了30%的溢价，以反映公司有能力拓展BD机会。公司目前的市盈率也比其他大型制药公司同行约21倍的市盈率折价约24%，我们认为在大盘震荡过程中能够提供了足够的安全边际。 百万元人民币 2019 2020 2021 2022E 2023E 收入 22,103 24,942 27,867 31,634 35,039 同比增长 25% 13% 12% 14% 11% 调整后净利润 3,648 4,281 5,175 5,977 6,586 同比增长 27% 17% 21% 15% 10% 每股盈利（港元） 0.34 0.40 0.51 0.55 0.61 市盈率（倍） 27.8 23.8 18.9 17.4 15.8 市净率（倍） 7.0 5.7 4.9 4.2 3.7 股息率（%） 0.8 1.3 1.5 1.5 1.7 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 张皓渊, CFA +852 3189 6354 代方琦, CFA +852 3189 6126 haydenzhang@cmschina.com.hk warrendai@cmschina.com.hk 余婉佳, PhD +852 3189 6268 wanjiayu@cmschina.com.hk 最新变动 22年三季度业绩更新 增持 前次评级 增持 股价（2022年11月23日） 9.6港元 12个月目标价 (上涨/下跌空间) 14.4港元（+50%） 前次目标价 14.4港元 股价表现 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m 1093 HK 16.0 28.3 20.4 恒生指数 15.5 (15.3) (29.0) 行业： 医药行业 恒生指数（2022年11月23日） 17,524 国企指数（2022年11月23日） 5,945 重要数据 52周股价区间（港元） 7.0-10.4 港股市值（百万港元） 114,201 日均成交额（百万港元） 395.0 每股净资产（港元） 2.61 主要股东 管理层 29.7% 自由流通量 70.3% 资料来源：公司数据、彭博 相关报告 1. 石药集团 (1093 HK) – 22年二季度业绩符合预期，但肿瘤产品增长面临压力（增持） (2022/08/24) 2. 石 药 集团 (1093 HK) – 22 年一 季度 业绩稳 健 （增 持） (2022/05/25) 3. 石药集团 (1093 HK) – 22年医药行业首选的防御性标的（增持） (2022/03/22) 4. CSPC (1093 HK) – A solid defensive play amid market turbulence (BUY) (Feb 4, 2022) -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%21年11月22年2月22年5月22年8月22年11月1093恒生指数2022 年 11 月 23 日（星期三） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 重点图表 图1：石药集团自2012年起的股价表现 资料来源：彭博、招商证券（香港） 图2：收入明细 图3：每股净值分析预测明细 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图4：市盈率区间 图5：每股盈利预测与市场共识对比 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00002468101214交易额(百万港元)股价(港元)交易额 (周)股价石药集团通过借壳方式实现上市多柔比星脂质体、PEG-rhGCSF、伊马替尼产品获批上市弘毅资本将股权出售给管理层"4+7" 集采恩必普进入医保目录，降价幅度超50%公司PI3K国内获批上市-5%0%5%10%15%20%25%30%35% - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000百万元人民币创新药（左轴）仿制药（左轴）原料药（左轴）同比增长（右轴）恩必普1.8净现金1.4总计11.1保守假设7.8紫杉醇0.1多美素0.7津优力0.5玄宁0.4米托蒽醌0.3SKLB1028 (EGFR/FLT3/Abl等)0.2度维利塞0.6其他0.3SYSA1802 0.3JMT1030.2BPI-7711(第三代EGFR TKI)0.4SYN0040.2CM3100.2两性霉素B