京东(JD.US)三季度利润率提升显著，业绩再超预期

2022 年 11 月 19 日（星期六） 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为 2022 年 11 月 19 日“JD (JD US) - 3Q22 beat again on solid margin improvement”的中文版 1 京东 (JD US) 三季度利润率提升显著，业绩再超预期 ■ 22年三季度收入同比增速回升至11%，符合预期；非GAAP净利润超过100亿元人民币，同比增长99%，超一致预测41% ■ 宏观逆风持续，保守看待四季度收入增速，但降本增效将推动利润率持续提升 ■ 看好京东卓越的物流能力，市场份额提升，以及盈利潜力；维持增持评级，目标价略微调升至73美元 降本增效助力三季度利润超预期 京东三季度收入为2,435亿元人民币，同比增长11%，符合预期，相比二季度5%的同比增速有所提升，主要得益于物流问题有所缓解而带来的3P及物流业务的同比增速显著回升，三季度收入同比增速达42%（相比二季度同比增速为22%）。1P业务收入同比增长6%（相比二季度同比增长3%），得益于带电品类的稳健回升，但部分受到非带电品类增速放缓的影响，后者源于：1）品类结构性变化，即其中一些品类的商业模型从3P转换成1P以提升利润率表现，以及2）在疫情管控期间非必需品消费增速放缓。京东单季度净利润超100亿元人民币，达历史新高，同比增长99%，环比增长55%，超出预期41%，得益于履约成本和销售费用的管控，以及新业务减亏。京东财务状况稳健，净现金为1,716亿元人民币（净现金与权益比为63%），经营性现金流为92亿元人民币，自由现金流为23亿元人民币。 保守看待四季度增长，但期待2023年复苏前景 管理层对22年四季度收入增速保持谨慎，主要由于：1）宏观不确定性以及消费情绪疲软；2）疫情反复带来物流干扰重现，例如，京东注意到9月至今有约17%的终端收货地址受到疫情管控的影响。我们预计京东22年四季度收入同比增速达10%，相比三季度11%的同比增长有所放缓，但依然保持韧性且高于同业的增长，这也与京东双十一GMV增长表现一致。管理层也表示得益于新机发布，手机品类在四季度有所回升。在利润端，我们预期京东净利润率将不断提升，预计四季度非GAAP净利润率同比提升0.7个百分点至2.0%，得益于：1）降本增效；2）3P业务持续快于1P带来的利润率结构性改善；3）议价能力提升；4）新业务减亏；5）京东物流22财年接近盈亏平衡。 维持增持评级，目标价略微调升至73美元 我们略微调整了对京东的盈利预测，将22/23/24财年的预测收入分别调整-1%/-2%/-2%，非GAAP净利润率分别调整+0.4/+0.1/+0.1个百分点，将非GAAP净利润分别调整+17%/+3%/+2%。我们看好京东卓越的物流能力，市场份额提升能力，以及盈利潜力。我们将基于DCF估值的目标价从72美元略微上调至73美元，主要源于利润率前景提升以及汇率变动。目标价对应23/24年24倍/17倍的市盈率。主要风险：1）宏观/消费; 2）物流干扰；3）监管；4）竞争态势。 盈利预测及估值 百万元人民币 FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E 收入 745,802 951,592 1,053,820 1,286,689 1,527,430 增长 29.3% 27.6% 10.7% 22.1% 18.7% 非 GAAP 净利润 16,828 17,206 26,648 32,553 45,745 增长 56.5% 2.3% 54.9% 22.2% 40.5% 非 GAAP 每股盈利 (美元) 1.67 1.66 2.51 3.05 4.29 P/S (美股) 33.6 33.8 22.3 18.4 13.1 ROE 12.5% 8.7% 12.2% 13.4% 16.3% 注：截至2022年11月18日的收盘价 资料来源：彭博、公司、招商证券（香港）预测 王腾杰 李怡珊, CFA +852 3189 6634 tommywong@cmschina.com.hk +852 3189 6122 crystalli@cmschina.com.hk 张嘉仪 +852 3189 6176 kaiazhang@cmschina.com.hk 最新变动 22年三季度业绩解读；盈利预测及目标价变动 增持 前次评级 增持 股价（2022年11月18日） 56.1美元 218港元 12个月目标价 (上涨/下跌空间) 73美元 (+30.2%) 287港元 (+27.5%) 前次目标价 72美元 282港元 股价表现 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m JD US 33.0 7.5 (37.2) 9618 HK 34.6 3.0 (36.7) MSCI中国 11.4 (12.8) (35.7) 行业：TMT 恒生指数 (2022年11月18日) 17,993 MSCI中国 (2022年11月18日) 59 重要数据 52周股价区间(美元/港元) 33 - 90/139-357 市值(十亿美元) 87.6 日均成交量 美股/港股 (百万股) 11.29/12.39 22财年非GAAP EPADS/EPS (美元/港元) 2.51/9.74 主要股东 腾讯 2.6% 刘强东 13.8% 沃尔玛 9.3% 自由流通股 74.3% 资料来源：万得、彭博、招商证券（香港）研究部 相关报告 1. 京东（JD US）-逆风之下见韧性（增持） (2022/10/11) 2. 京东（JD US）-业绩超预期，短期仍有逆风扰动（增持） (2022/8/24) 3. 京东（JD US）- 曙光渐现，低谷回升 （增持） (2022/7/12) 4. 京 东 （ JD US ） - 续 签 与 腾 讯 的 战 略 合 作 协 议 （ 增 持 ） (2022/6/30) -80%-60%-40%-20%0%20%京东京东-SWMSCI中国2022 年 11 月 19 日（星期六） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 重点图表 图 1：GMV*及 12 个月活跃客户账户数 图 2：线上商品收入 vs 服务和其它收入 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 图 3：非 GAAP 毛利润率及非 GAAP 净利润率 图 4：非 GAAP ROE 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 图 5：市盈率区间 图 6：市销率区间 资料来源：公司、彭博、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、彭博、招商证券（香港）预测 2,613 3,297 3,758 4,711 5,788 472 570 594 643 696 010020030040050060070080001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000（十亿元人民币）GMV12个月活跃用户数（右轴）(百万)6,5198,1578,72010,45912,352939