2023年度展望之美联储篇：加息终点5%以上，降息或待1年之后

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2022 年 11 月 22 日 宏观专题 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 张佳炜 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 相关研究 #FedNote 系列 《美联储剧透了 1 月 FOMC 哪些鹰派信号——FedNote#1》 《市场对美联储的紧缩预期何时反转——FedNote#2》 《一次加息 50bps 的可能性与影响——FedNote#3》 《3 月 FOMC：经济下修难改加息路径——FedNote#4》 《为何全年加息预期升至了 9 次—— FedNote#5》 《5 月 FOMC：如期加息，官宣缩表——FedNote#6》 《 本 轮 加 息 预 期 见 顶 了 么 ？ — — FedNote#7》 《6 月 FOMC：意料中的 75bps 加息——FedNote#8》 《9 月 FOMC：通胀不熄，加息不止——FedNote#9》 《如何刻画与跟踪美元流动性——FedNote#10》 加息终点 5%以上，降息或待 1 年之后 2023 年度展望之美联储篇 [Table_Summary] 投资要点：  核心观点。保守估计下，2023 年 2→3→5→6→7→9→11→12 月美联储政策利率路径为 50→25→0→0→0→0→0→-25bps，首次降息或在明年 12 月。假定今年12 月美联储加息 50bps，则政策利率将于明年 3 月触顶[5.0%, 5.25%]。通过分析市场预期与泰勒规则，我们认为当前市场对美联储后续的政策利率路径预期相对保守，这种保守体现在：①对短期紧缩终点的预期过低；②对中期紧缩久期的预期过短；③对长期宽松幅度的预期过少。而这些预期差或在后续不同阶段对资产价格带来更大的扰动。  2022 年美联储货币政策回顾。从美联储自身的执行节奏来看，本轮美联储的货政紧缩可分为三个阶段：错判期（2021.10-2021.12）→启动期（2022.1-2022.5）→加速期（2022.6-2022.11）。除去美联储自身的执行节奏外，市场对美联储货政紧缩预期的交易节奏也在反复摇摆，这种反复体现为交易员“美联储货币政策终将向经济衰退风险妥协”宏观旧范式的执念被美联储不断强调的“物价稳定是无条件的”理念不断纠正的过程。但无论对美联储紧缩的交易短期如何反复，最终兑现的都是今年以来 25→50→75→75→75→75bps 的加息路径，联邦基金利率也从初始的[0%, 0.25%]区间提升至[3.75%, 4.00%]，由此构成大缓和时代以来最激进的加息路径。  2023 年美联储货币政策展望。预测 2023 年美联储货政或将经历紧缩减码期(2022.12-2023.3)→紧缩维持期(2023.5-2023.11)→宽松启动期(2023.11+)三个阶段。从风险维度思考，短中期来看，通胀的风险仍然是双向的，上行风险来自供给侧（生产国防疫政策边际调整或引发新一轮全球商品通胀冲击、俄乌冲突对能源通胀冲击尚未结束、高通胀久期强化通胀黏性与通胀螺旋），而下行风险则来自不可预知的流动性风险的提前兑付向实体经济层面传导并引发经济衰退。中长期看，风险更趋于下行，即总需求加速收缩让美国通胀加速回落至美联储的目标，实现了通胀目标的美联储将迅速掉头处理经济衰退问题，届时将出现更显著的流动性宽松。  更长期的货政目标：美联储通胀目标或有所上调。从长期总供给的角度去讲，美国长期总供给曲线 LRAS 是在收缩的。而在经历完这轮衰退、美国经济重新在美联储的宽松货币政策刺激下开启新一轮复苏周期后，市场或看到与大缓和时代以来不同的修复场景，即通胀修复斜率快于经济修复斜率。而为了维持住相对合意的经济增长水平，美联储将不得不提升总需求，而这也将意味着美联储将忍受更高的通胀中枢。  风险提示：①美国通胀失控；②新冠毒株变异引发新的疫情冲击；③美联储加速紧缩货币政策引发宏观流动性与金融条件的极致收紧；④全球供应链修复延后。 宏观专题 2 / 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 2022 年美联储货币政策回顾 ........................................................................................... 4 2. 2023 年美联储货币政策展望 ........................................................................................... 7 2.1. 当前市场对美联储利率路径的预期 ....................................................................... 8 2.1.1. 联邦基金相关衍生品 ................................................................................... 8 2.1.2. 彭博调查分析师预期 ................................................................................... 9 2.1.3. 泰勒规则建议政策利率路径（Bullard 版） ............................................... 10 2.2. 市场预期可能存在的预期差 ................................................................................ 11 2.3. 更长期的货政目标：美联储通胀目标或有所上调 ................................................ 13 3. 风险提示 ........................................................................................................................ 13