我们这样理解最近的债券下跌和货币政策：从货币政策看债券市场稳定了吗？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2022 年 11 月 20 日 宏观专题 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 王洋 资格编号：S0120121110003 邮箱：wangyang5@tebon.com.cn 相关研究 《总量宽松狭窄、财政属性鲜明——2023 年度展望之货币政策篇》 《人民币贬值后货政宽松走向何方？——大类资产比价关系研究之六》 《货币政策的“财政”色彩愈加鲜明——10 月货币信贷数据点评》 从货币政策看债券市场稳定了吗？ ——我们这样理解最近的债券下跌和货币政策 [Table_Summary] 投资要点：  债券市场稳定了吗？ 结束“理财产品净值下跌—赎回—进一步下跌”正反馈同样需要央行注入流动性、提振市场信心、缓解资金收紧的压力。本周央行加量逆回购操作，短暂稳定了市场，但是债券市场的紧张和担忧情绪并未消散。  资金供需最宽松的时期或已经过去且大概率一去不复返。10 月底至 11 月中旬期待的“置换式降准”也没有发生，资金利率或很难再回到二季度至三季度最宽松、票息+杠杆策略最舒适的市场境况。随着财政因素对流动性的支持趋于弱化，资金供需再平衡对债券市场的冲击或还未结束，以 1 年、5年和 10 年等关键期限和 1 年期 IRS Repo 之间的利差来看，资金供需对短债的冲击或大于对中长端利率的冲击。  货币政策操作：或延续“财政化”风格。  PSL 可以替代 MLF 操作吗？11 月 15 日央行公告却提示给我们另一条线索：和到期 1 万亿 MLF 相比，MLF 续做时缩量的部分可以由 11 月份以来PSL 和再贷款工具来填补。如果投向政策性银行的 PSL 也能够起到填补中长期流动性缺口的作用，那么存在一种可能性即是随着 PSL 的增量操作，MLF 的操作空间受到限制，中长期流动性的投放愈加带有“定向扶持”的特征，从这一角度看，货币政策操作或还将延续“财政化”风格。  如果央行的“通胀”担忧成为现实、维持流动性宽松的必要性就会下降。如果金融体系和经济体系走向良好循环，居民存款和企业存款之间循环畅通、居民消费需求回暖而预防性储蓄意愿下降、那么累积的 M2 余额或成为从需求端刺激通胀回升的压力；如果央行担忧的通胀情形成为现实，无论是财政端还是货币端继续维持流动性宽松的必要性就会下降。  风险提示：（1）2023 年 CPI 同比增速的上行风险还未消散，尤其是人民银行最担忧的通胀预期扩散、导致 PPI 的累积涨价压力向中下游传导，带动通货膨胀压力上行；（2）2023 年中美货币政策周期背离是否会收敛，2022 年人民币汇率贬值压力从外部均衡方面约束了“降息”，牵制了货币政策宽松空间，2023 年中美货币政策周期背离时段若延长，或继续增加货币政策约束条件；（3）2023 年经济周期复苏的进程受到防疫政策渐进调整的影响，疫情反复和防疫政策调整或影响经济周期自然演化进程。 宏观专题 2 / 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 货币政策操作风格：继续趋向“财政化” ........................................................................... 3 2. 货币政策的外在约束：通货膨胀风险 ............................................................................. 6 3. 债券市场稳定了吗？ ....................................................................................................... 7 4. 风险提示 ......................................................................................................................... 8 图表目录 图 1：截至 10 月底，结构性政策工具占基础货币比重回升 ............................................. 3 图 2：截至 10 月底，MLF 余额缩量、PSL 余额扩量 ...................................................... 3 图 3：截至 10 月底结构性专项再贷款额度 ...................................................................... 4 图 4：结构性专项再贷款余额投放节奏偏慢 ..................................................................... 4 图 5：企业和居民实际贷款利率继续下滑 ........................................................................ 4 图 6：同业存单利率快速向 1 年期 MLF 利率收敛 ........................................................... 4 图 7：以 1Y IRS Repo 作为资金利率及预期的基准，1Y 国债利差继续抬升、5Y 和 10Y国债利差回落 ................................................................................................................... 7 表 1： 2022 年以来三份货币政策执行报告对通胀的表述 .............................................. 6 宏观专题 3 / 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 本周债券市场出现“利率上行→净值下跌→赎回压力→利率上行”的正反馈，债券市场对货币政策宽松的诉求也在升温。从