债市启明系列：出口是否进入负增长阶段？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 36 页起的免责条款和声明 出口是否进入负增长阶段？ 债市启明系列｜2022.11.8 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 余经纬 大类资产配置首席分析师 S1010517070005 章立聪 资管与利率债首席分析师 S1010514110002 联系人：秦楚媛 10 月，外需加速滑落以及高基数的共同影响，使得我国出口同比增速超预期转负。同期进口也因国内产需走弱和进口价格趋弱而录得同比负增长。后续来看，前述的双重压力或将持续，部分高基数月份的出口同比或存在转负的可能。尽管欧洲能源危机或会为我国部分商品带来出口替代的利好，但考虑到相关商品在我国整体出口的比重相对有限，预计结构性的增长难以扭转未来出口增速的低位运行。 ▍ 如何看待转负的出口同比增速？10 月，由于海外需求下行速度超预期，叠加去年同期的高基数影响，我国出口同比增速意外跌入负区间。贸易伙伴维度，欧美外需持续低迷拖累我国整体出口表现，东盟仍是我国出口的重要支撑项；贸易产品维度，外需回落的大环境下，多数重点商品出口金额同比降幅走阔，但汽车和箱包出口表现仍旧坚挺。进口方面，国内产需再度回落，同时进口价格支持趋弱，使得 10 月我国进口较去年同期水平小幅回落，预计后续进口增速将保持低位，价格支撑减弱后，或有继续滑落的可能。 ▍ 往后看，我国对欧洲的出口替代效应有多大？俄乌冲突催化下，欧洲能源格局正在重塑，高耗能产业因能源问题而面临产能受限。对于中国而言，短期内最直接的影响或表现为具体商品的出口高增。中长期视角下，商品的出口替代或传导至产业层面，欧洲由于能源格局重塑导致的潜在制造业转移，或成为我国制造业转型升级的契机。具体来看： 1. 我国重点商品中，化工产品、箱包、车辆等的前三季度累计出口同比增速超过 20%，体现出较高的景气度。 2. 我们根据月度高频数据测算美国从欧盟和从中国进口对应商品占美国该商品总进口金额的比重，发现今年以来，随着欧洲部分高耗能产业受到高能源成本的影响，我国化工制品和机电产品的出口已经体现出了一定的替代效应。其中，化工产品的替代效应较为明显。 3. 观察各类商品出口的全球份额的历史变化趋势。2000 年-2010 年，我国机电相关商品和纺织制品成功实现了对欧盟的出口替代。从 2020 年的数据来看，我国在化学制品、药品、运输设备等领域与欧盟之间仍存在较大差距，随着欧洲由于能源格局重塑导致的潜在制造业转移，我国相关制造业的出口替代空间相对较大。 ▍ 出口是否进入负增长阶段？10 月，超预期转负的出口同比增速显示出外需加速滑落以及高基数的共同影响，后续部分高基数月份的出口同比增速或仍存在转负的可能。考虑到我国制造业固定资产投资完成额累计同比增速与出口同比增速在趋势上基本保持一致，后续部分行业的投资或因出口回落而承压。对于资产价格而言：（1）汇率——从盘面上看人民币汇率对于出口数据的反应较为平淡，一方面或是因为近期人民币与 A 股表现、国内经济基本面修复预期以及美元指数三个因素相关；另一方面，虽然出口同比增速回落，但超过 800 亿美元的贸易顺差仍是单月的较高水平，叠加今年前三季度高顺差导致的结汇需求积累，使得人民币对于出口的反应钝化。（2）债券——尽管当前全国散点疫情频发，但随着股市表现的回暖，风险偏好的回升使得利率短期难改震荡，后续仍需关注更多经济基本面数据的披露。 ▍ 风险因素：地缘政治风险抑制我国出口替代；全球经济深度衰退导致需求超预期回落。 债市启明系列｜2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 10 月，外需加速滑落以及高基数的共同影响，使得我国出口同比增速超预期转负。同期进口也因国内产需走弱和进口价格趋弱而录得同比负增长。后续来看，前述的双重压力或将持续，部分高基数月份的出口同比或存在转负的可能。尽管欧洲能源危机或为我国部分商品带来出口替代的利好，但考虑到相关商品在我国整体出口的比重相对有限，预计结构性的增长难以扭转未来出口增速的低位运行。 ▍ 如何看待转负的出口同比增速？ 10 月，我国出口增速超预期回落，自 2020 年 6 月以来首次录得负增长。进口同样较去年同期水平小幅回落，当月贸易顺差规模仍然维持高位。由于海外需求下行速度超预期，叠加去年同期的高基数影响，10 月我国出口同比增速意外跌入负区间，读数仅为-0.4%，不及市场预期（增 3.4%）。进口方面，10 月，我国的制造业 PMI 数据显示国内产需再度回落，同时进口价格支持趋弱，使得我国进口继续低位运行，同比读数录得-0.7%，同样不及市场预期（增 0.3%）。 图 1：10 月，我国出口增速超预期回落（亿美元，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：仅 2021 年同比增速为两年复合增速 图 2：近 5 年中国大陆当月出口金额情况（亿美元） 图 3：近 5 年中国大陆当月进口金额情况（亿美元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 -5%0%5%10%15%20%25%30%0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.002021-01-012021-02-012021-03-012021-04-012021-05-012021-06-012021-07-012021-08-012021-09-012021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-01贸易差额:当月值出口同比（右轴）进口同比（右轴）500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201820192020202120221,000.001,500.002,000.002,500.003,000.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20182019202020212022pOsPmRnNmOtQsNvMtRoPyR6MaO8OnPrRmOtRkPrQpOiNqQvNaQoPmRxNoOwPvPmMmM 债市启明系列｜2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 贸易伙伴维度，欧美外需持续低迷拖累我国整体出口表现，东盟仍是我国出口的重要支撑项。分国家和地区来看：（1）10 月，中国大陆对美国出口同比增速录得-13%，已连续三个月读数为负，表明来自美国的外需持续回落。高频数据显示，美国 10 月的制造业 PMI 进一步下行并已逼近 50%荣枯线、美国红皮书商业零售销售周同比中枢回落至个位数；（2）中国大陆对欧盟出口同比增速转负，读数为-9%，一定程度上表明随着欧洲经济衰退幅度持续加深，欧洲外需走弱对我国出口的拖累日趋显现；（3）中国大陆对东盟出口同比增长