债市启明系列：财政收支对区域利差是否有指导作用？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 40 页起的免责条款和声明 财政收支对区域利差是否有指导作用？ 债市启明系列｜2022.11.9 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 李晗 信用债首席分析师 S1010517030002 徐烨烽 信用债分析师 S1010521050002 2022 年初，城投平台“进场”土拍市场引起广泛关注，如今城投参与度有所下降。此次“126 号文”提出限制国企拿地，再度引发对土拍市场以及地方收支状况的关注，但也无需过度解读。当前注意到，财政自给率较好的地区地域利差也相对更低，反之亦然，财政收支状况或对地域利差有一定指导性作用。最后我们通过对市场梳理，提出 11 月信用债市场以“稳”为先的月度展望。 ▍ “126 号文”目的在于控制财政支出规模，无需过度解读。近日，财政部印发《关于加强“三公”经费管理严控一般性支出的通知》（下称“126号文”），其中有关防止虚增财政收入与严控一般性支出一体推进的相关论述引起市场的广泛关注。国企购地现象将受到一定约束，一定程度上将限制部分地区和地方融资平台通过土地拍卖将资金“左手倒右手”的行为，但也无需过度解读。今年年初城投拿地“托底”现象虽有所增加，但实则权宜之计，并不为长久之策，因此规范国企拿地料不会对市场产生较大负面影响。 ▍ 财政收支状况对地域利差具有一定指导性作用。2022 年以来，部分地区一般公共预算收入略有下降，导致地区财政收支偏紧，财政自给率位于较低水平。地区财政收支压力偏大导致连锁效应，使得部分省市地域利差偏高。通过对比地区财政收支情况和地域利差分布，可以发现财政自给率较高的地区通常地域利差更低，容易获得市场的普遍认可，反之亦然。当前部分地区政府性基金收入同比下滑比较明显，导致外界萌生了对其偿债资金充足性的担忧，从而使得地域利差有走阔趋势。 ▍ 信用债市场供需偏紧，期限利差压缩明显。整体来看，10 月信用债发行达 1.04 万亿元，净融资额回升至 1112 亿元，但仍处于相对较低的水准，信用债融资端表现呈现月度波动；10 月信用债利差上行居多，但期限利差处于下行区间，尤其是短端更为明显。从城投的角度看，10 月城投债发行缩量至 3890 亿元，实现净融资 776 亿元；10 月城投债利差也普遍上行，但等级利差表现分化，短端城投债等级利差上升而长端有下行趋势。从产业的角度看，10 月产业债各板块净融资表现较好，产业债发行达 6486亿元，实现净融资额 336 亿元，较去年同期增长 1243 亿元。 ▍ 10 月信用债违约规模维持在较低水平。2022 年 10 月，全国共 2 只债券发生实质性违约，合计 16.50 亿元。共涉及违约主体 2 家，其中金科地产集团股份有限公司为首次发生实质性违约。此次违约主体均处于地产领域，且新增违约主体也为地产行业，地产领域风险仍有待继续释放；从企业性质的角度看，违约主体均为民营企业为主。清偿方面，10 月共有 3只债券进行了本息偿还，共涉及 3 家主体，分别处于西药和地产领域。 ▍ 月度展望：以“稳”为先。2022 年以来，债券市场热度较高，信用债市场整体供需偏紧，且融资端表现呈现月度波动趋势，维持在较低水平，预计11 月市场以“稳”为主。今年城投市场偶有点状舆情的发生，进行资质下沉或有些许冒险，投资者或更偏向于采取稳健的久期策略来挖掘收益；煤炭行业整体有较强的需求面支撑，部分重点地区煤炭债投资机会凸显；政策对地产拉动循序渐进，央国企与民企资质恐持续分化，关注属性带来的套利机会；“资产荒”背景下资质相对较弱的国企可能成为超额收益的源泉，尤其是未来国企改革与兼并重组仍将继续推进，股权纯粹的“低盈利高等级”国企投资价值由此会凸显，将成为市场主动进攻的方向之一。 ▍ 风险因素：政策调控超预期；地产风险大范围蔓延；信用事件频发等。 债市启明系列｜2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录 财政部 126 号文解读 ......................................................................................................... 4 财政收支的指导作用 ......................................................................................................... 4 信用融资概览 .................................................................................................................... 6 信用利差观察 .................................................................................................................. 10 月度风险回顾 .................................................................................................................. 13 月度观点 ......................................................................................................................... 14 风险因素 ......................................................................................................................... 15 市场回顾及观点............................................................................................................... 17 可转债市场回顾 ............................................................................................................... 17 可转债市场周观点 ........................................................................................................... 17 风险因素..............................................................