东北固收地产债策略报告：哪些国企地产可以不必等右侧交易？

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Title] 哪些国企地产可以不必等右侧交易？ --- 东北固收地产债策略报告 报告摘要： [Table_Summary] 回溯 2008 年和 2014-2016年的调控周期，政策风格以自上而下为主，库存去化周期从一线城市率先下行，逐步传导至二线和三线城市。但本轮周期更多是因城施策，托而不举，发力点集中在地方，一线城市限购政策仍无实质性放松，而 9 月末的放松政策体现了自下而上的边际变化。无论政策接下来会保持缓而图之还是会更快发力，部分央国企标的我们认为不必等待右侧交易。 地产作为负债驱动资产增长的行业，当前困境在于可能较长时间行业处于相对顶部收缩 20%-30%的底部的情况下，每家公司能否通过自身负债和业务的调整熬过这段困境期。而央国企地产无论在再融资能力，还是销售能力，均显示更强的韧性。 央国企地产今年 1-10 月再融资规模多数为正，而民企地产均为负。面对 7 月断贷事件的冲击，央国企再融资受到的冲击明显小于民企地产，随着 9 月市场环境回暖，央国企地产再融资迅速转正，而民企地产即便在中债增的担保下，再融资能力依旧尚未恢复。 年初至今，央国企的销售同比增速始终高于民企，下半年以来差距持续扩大。无论是 3 月的小阳春，还是 6 月疫情恢复后销售开始反弹，在市场复苏阶段，国企地产增速明显优于民企，而面对 4 月疫情和 7 月断贷突发事件的影响，仅阶段性放缓国企地产增速，并不改变同比持续扩大的趋势。 进一步分结构来看，在自身禀赋较好的优势区域内，无论一线还是二线城市，国企地产销售规模始终优于民企地产。即便受突发事件冲击，国企地产也领先于民企地产反弹。而在销售市场下滑相对明显的非优势区域内，二线城市依旧为国企地产占据主导地位，三线城市因国企地产下沉不足，当地销售市场由地方性民企占据主导。非优势区域近两个月以来需求疲软的情况下，国企地产逆势上涨，显示市场分化的环境下，其优势正逐步得以体现。综合来看，国企地产在市场复苏期率先反弹，在下滑期相对坚挺，销售端优势明显。 当前央国企地产母子公司利差多数已达到自 2016 年以来历史最大值附近，回溯历史利差的收窄过程，更多受益于政策驱动，公司基本面或许影响个体转折点出现一定迟滞，但不改整体趋势。 当前铁建地产、光明地产、首创城发母公司收益率相对稳定，母子公司利差上升更多源于子公司收益率走阔，近期放松政策已出现自下而上的边际变化，随着后续销售数据筑底回暖，可以期待国企地产的利差开始修复。我们推荐央企铁建地产和地方国企光明地产、首创城发、华发实业。强烈推荐铁建地产。 风险提示：疫情波动超预期、行业出清过程估值波动超预期 [Table_Date] 发布时间：2022-11-04 [Table_Invest] 历史收益率曲线 [Table_Report] 相关报告 《名鸽实鹰，加息时长更关键》 --20221103 《蒙泰转债定价建议：首日转股溢价率 22%-27%》 --20221103 《沿浦转债定价建议：首日转股溢价率 27%-32%》 --20221102 《赛轮转债定价建议：首日转股溢价率 32%-37%》 --20221102 《东北固收 10 月 PMI 点评：经济重结构，债市不担忧》 --20221031 [Table_Author] 证券分析师：陈康 执业证书编号：S0550520110001 18621112086 chenk1@nesc.cn 证券分析师：吴萌 执业证书编号：S0550521050001 18810403660 wumeng@nesc.cn 研究助理：袁毓佳 执业证书编号：S0550122070020 15943006734 8436@nesc.cn 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 25 [Table_PageTop] 债券研究报告 目 录 1. 地产政策相比以往走到了哪一步 ...................................................................... 4 2. 从销售来看央国企和民企的差异 ...................................................................... 5 2.1. 不同频次的销售数据给到我们的启迪 ................................................................................... 5 2.2. 央国企的再融资能力 ............................................................................................................... 6 2.3. 央国企和民企在销售上的分化 ............................................................................................... 9 3. 国企地产债的介入时点 .................................................................................... 14 3.1. 国企地产债母子公司利差分析 ............................................................................................. 14 3.2. 国企地产债基本面 ................................................................................................................. 20 4. 结论 ..................................................................................................................... 23 图表目录 图 1：2014 年-2016 年重点城市去化周期变化（月） ............................................................................................. 5 图 2：2022 年以来重点城市销售金额-周度变化（亿元） ...................................................................................... 6 图 3：2021 年以来重点城市销售金额