高鑫零售(6808.HK)盈利压力仍在，持续推进线下重构

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 高鑫零售 (6808 HK) 港股通 盈利压力仍在，持续推进线下重构 华泰研究 中报点评 投资评级(维持): 增持 目标价(港币): 2.82 2022 年 11 月 17 日│中国香港 零售 23 财年线下需求尚未恢复，减值影响下仍有亏损 截至 2022 年 9 月 30 日 2023 财年上半年期间，公司实现营业收入 406.1亿元，同比-2.23%，其中，商品销售收入 390.8 亿元，同比-1.7%，租金收入 15.3 亿元，同比-18.6%；归母净利为-0.67 亿元，同比-150.9%（主要由于线下消费偏弱，冲击计提门店楼宇及租赁装修、设备及使用权减值 1.42亿元）。剔除减值损失影响，净利润约为 0.2 亿元。23 财年线下消费仍未恢复，我们调整 2023-25 财年预测，预测 EPS 分别为 0.002/0.10/0.16 元（23-25财年前值为 0.03/0.09/0.11 元）。截至 2022/11/16，根据 Wind 一致预期，2023 自然年行业可比公司平均 PE 为 25x，综合考虑公司继续重构线下业态，且疫情管控措施优化或带来客流恢复，但仍有减值冲击，给予公司 2024财年 25x PE，对应目标价 2.82 港币（前值 2.95 港币），维持“增持”评级。 同店销售降幅明显收窄，员工人数继续收缩 公 司 23 财 年 上 半 年 同 店 销 售 额 同 比 -0.2% （ 1H/2HFY22 分 别 同 比-7.1%/-6.1%），线下人流下滑仍为主要负面因素。报告期内，公司净关闭大型卖场 2 家、小润发 4 家，但净新开 1 家中润发。截至 2022 年 9 月 30 日，公司拥有大型卖场 488 家、中润发 10 家和小润发 99 家。员工规模继续收缩至 11.45 万人（下降 7520 人），但人均薪酬同比提升 7.3%。 利润率持续承压，剔除减值后经营利润率仍低 公司 23 财年上半年的毛利率、销售及营销费用率、行政费用率分别同比-1.4pct、-0.7pct、-0.3pct。公司整体收入表现偏弱，且线上业务占比提升，其毛利率相对更低。而门店减值亏损额较同期减少 2.15 亿元，导致销售及营销费用率同比下降。如果不考虑计提减值计提 1.42 亿元影响，公司经营利润为 6.42 亿元，经营利润率为 1.6%。（22 财年公司剔除减值等影响情况下，经营利润率为 2.1%） 线下业态继续重构，线上业务表现积极 线下零售业务尚未完全复苏，公司积极推动大卖场重构，提升线下消费吸引力，华东门店改造收获初步成果（改造后门店应收实现双位增长）。而线上销售组合持续优化，客单价继续提升，并实现收入双位数增长。考虑到线下仍在重构盈利模型，展店计划仍较谨慎。 风险提示：零售需求持续低迷。业务拓展不及预期。 研究员 林寰宇 SAC No. S0570518110001 SFC No. BQO796 linhuanyu@htsc.com +(86) 755 8321 3674 研究员 王森泉 SAC No. S0570518120001 SFC No. BPX070 wangsenquan@htsc.com +(86) 755 2398 7489 研究员 张诗宇 SAC No. S0570522080001 SFC No. BSF308 zhangshiyu@htsc.com +(86) 755 2399 3346 基本数据 目标价 (港币) 2.82 收盘价 (港币 截至 11 月 16 日) 1.88 市值 (港币百万) 17,935 6 个月平均日成交额 (港币百万) 18.69 52 周价格范围 (港币) 1.25-3.72 BVPS (人民币) 2.46 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 124,612 88,134 86,273 91,446 95,194 +/-% 30.68 (29.27) (2.11) 6.00 4.10 归属母公司净利润 (人民币百万) 3,294 (739.00) 22.99 972.72 1,499 +/-% 16.23 (122.43) (103.11) 4,131 54.13 EPS (人民币，最新摊薄) 0.35 (0.08) 0.00 0.10 0.16 ROE (%) 13.14 (2.95) 0.10 4.04 5.96 PE (倍) 5.44 (24.27) 780.18 18.44 11.96 PB (倍) 0.68 0.75 0.76 0.73 0.70 EV EBITDA (倍) 1.81 4.00 3.09 2.08 1.44 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (10)(5)05101.001.752.503.254.00Nov-21Mar-22Jul-22Nov-22(%)(港币)高鑫零售相对恒生指数仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 高鑫零售 (6808 HK) 盈利预测调整 鉴于短期线下业务仍面临压力，以及长期线下消费的回升，我们调整了收入预测、成本预测，并由于经营杠杆相对刚性，我们调整了各项费用预期。考虑到公司税费开支并不与经营利润等比例变化，具有一定刚性，我们调整了公司税费开支。 图表1： 高鑫零售：财务业绩及预测 （百万元） FY2023E （调整前） FY2023E （调整后） 变化幅度 （%） FY2024E （调整前） FY2024E （调整后） 变化幅度 （%） FY2025E （调整前） FY2025E （调整后） 变化幅度 （%） 收入 89,258.0 86,273.4 (3.3) 94,629.1 91,445.6 (3.4) 96,369.0 95,193.8 (1.2) 销售成本 (67,097.4) (66,139.7) (1.4) (70,867.7) (69,613.4) (1.8) (71,810.0) (71,983.3) 0.2 毛利润 22,160.6 20,133.6 (9.1) 24,559.0 21,832.2 (11.1) 24,559.0 23,210.5 (5.5) 销售及分销成本（负值） (20,316.2) (18,624.5) (8.3) (20,913.4) (19,157.5) (8.4) (21,505.0) (19,779.4) (8.0) 管理费用（负值） (2,583.5) (2,238.3) (13.4) (2,739.0) (2,372.5) (13.4) (2,789.0) (2,469.8) (11.4) 其他收入/支出 1,056.7 1,027.0 (2.8) 1,125.6 1,094.1 (2.8) 1,151.0 1,144.1 (0.6) 财务