敏华控股(1999.HK)FY23H1点评：收入暂承压，盈利改善如期兑现

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 港股研究丨公司点评丨敏华控股（1999.HK） [Table_Title] 敏华控股 FY23H1 点评：收入暂承压，盈利改善如期兑现 报告要点 [Table_Summary] 公司发布 FY23H1 业绩（2022 年 4-9 月），期间实现主营收入/归母净利润 92.9/10.9 亿港元，同比-9.1%/+10.5%，人民币口径下分别变动-4.8%/+15.6%。收入端因国内疫情扰动及国际政治经济环境变化，内外销整体均有所承压。盈利端毛利率提升及海运费下降推升利润水平。公司在品牌/产品/供应链上构筑的高壁垒，而后以设计/营销&渠道变革强化竞争力，看好其在软体行业持续提份额。 分析师及联系人 [Table_Author] 蔡方羿 米雁翔 SAC：S0490516060001 SAC：S0490520070002 仅供内部参考，请勿外传 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 敏华控股（1999.HK） cjzqdt11111 [Table_Title2] 敏华控股 FY23H1 点评：收入暂承压，盈利改善如期兑现 港股研究丨公司点评 [Table_Rank] 投资评级 买入丨维持 [Table_Summary2] 事件描述 公司发布 FY23H1 业绩（2022 年 4-9 月），期间实现主营收入/归母净利润 92.9/10.9 亿港元，同比-9.1%/+10.5%，人民币口径下分别变动-4.8%/+15.6%。 事件评论 ⚫ 收入：因国内疫情扰动及国际政治经济环境变化，内外销整体均有所承压。1）内销家具：FY23H1 同降 7.9%（除特别说明外均为港元口径，下同），人民币口径下同降 3.6%，主因多地疫情反复扰动。FY23H1 线下/线上同降 9.7%/0.9%，人民币口径下同比-5.5%/+3.7%，其中线下门店数净增加 262 家至 6230 家（不含格调、普丽尼和苏宁店共 1514 家门店）。分品类拆分，内销沙发及配套/床具收入同比-11.5%/+2.8%，床具增速相对稳健。2）外销家具：FY23H1 同降 1.2%，其中北美/欧洲及其他海外市场/Home Group（HG，下同）收入同比变动-0.2%/+58.3%/-39.9%，HG 收入降幅较大主因俄乌冲突影响。3）智能家具配件：FY23H1 同降 33.0%；分地区看，中国/北美/欧洲及其他市场销售收入同比变动-38.1%/+6.6%/-35.1%。4）其他业务（房地产、园区酒店、家居商场相关业务，下同）收入同降 52.6%。 ⚫ 盈利：毛利率提升及海运费下降推升利润水平。FY23H1 毛利率同增 2.6pcts，或主因原材料价格同比下降（原材料成本占收入比重同降 3.6pcts）。分品类：沙发及配套品/其他产品（床具、智能家具配件等）/HG/其他业务毛利率同比变动+2.4/+3.6/-3.1/+14.5pcts；分区域：中国/北美/欧洲及其他市场毛利率同比变动+4.2/+0.7/-2.9pcts。费用端：销售/管理费用率同增 0.1/0.9pct，其中销售人员工资、福利费及佣金同增 25%，境外运输及港口费用同降 30%；有效税率同增约 2.7pcts（主受澳门税收优惠期结束影响）。毛利率提升及海运费下降促使净利率改善 2.1pcts，若剔除当期因美国 Raffel 专利诉讼事项的可能性赔偿而计提 1000 万美元费用拨备的影响，盈利改善将更为显著。 ⚫ 内销：凭借强产品力、品牌力以及持续拓线上和线下渠道，逐步提份额。核心业务功能沙发产品力持续提升，叠加线上多渠道和线下门店的拓展，推动功能沙发渗透率提升的同时也在进一步提份额，床垫稳健增长。非软体品类方面，公司通过控股那库家居逐步开拓定制业务。公司拟投资华中制造基地，产品涉及智能沙发、智能床垫、床架、定制家具等产品，将进一步完善产能的区域覆盖，有助于内销业务的持续开拓。随原材料降价等因素催化，盈利改善已然兑现。外销：FY23H1 外需有所趋弱，但中长期看，公司的强制造和供应链管理能力亦有望持续提份额，前期收购高峰、布局墨西哥产能均是强化外销竞争力；近期原材料价格及海运费已从高位回落，对盈利端的正向影响有望持续释放。 ⚫ 公司在品牌/产品/供应链上构筑的高壁垒，而后以设计/营销&渠道变革强化竞争力，看好其在软体行业持续提份额。另外公司提升内部管理和渠道信息化水平，为长期发展打好基础。我们预计 2023-2025 财年公司归母净利润分别为 25.27/28.41/31.96 亿港元，对应 PE 为 11/9/8 倍，维持“买入”评级。 风险提示 1、地产销售和疫情恢复不及预期；2、外需恢复低于预期；3、公司渠道拓展及运营不及预期。 公司基础数据 [Table_BaseData] 当前股价（HKD） 6.85 注：股价为 2022 年 11 月 16 日收盘价 相关研究 [Table_Report] •《敏华控股点评：拟分拆锐迈科技上市，或将强化供应链优势》2022-06-16 •《敏华控股 FY2022 点评：内外销增长优，拓品类开始新征程》2022-05-18 •《敏华控股跟踪：内外销持续拓展提份额，回购&增持增强投资者信心》2022-03-24 2022-11-17仅供内部参考，请勿外传 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 4 港股研究 | 公司点评 表 1：敏华控股盈利预测与估值 财年、百万港元、港元 2022 2023E 2024E 2025E 内销-沙发及配套品 8628 8369 9624 10779 yoy 26% -3% 15% 12% 内销-其他产品（剔除铁架） 3398 3747 4092 4531 yoy 51% 10% 9% 11% 铁架 2220 1776 1865 2051 yoy 52% -20% 5% 10% Home-Group 891 802 842 884 yoy 17% -10% 5% 5% 外销（剔除 HG&铁架） 5989 6058 6559 7304 yoy 23% 1% 8% 11% 其他业务 371 200 200 200 yoy 56% -46% 0% 0% 其他收入 291 335 385 443 yoy -43% 15% 15% 15% 总收入 21788 21286 23567 26191 yoy 28.6% -2.3% 10.7% 11.1% 归母净利润 2247 2527 2841 3196 yoy 16.8% 12.4% 12.4% 12.5% EPS（港元） 0.57 0.64 0.72 0.81 PE 12 11 9 8 资料来源：Wind，长江证券研究所 注：公司财年为上一年 4 月 1 日至当年 3 月 31 日，即 2023 财年为 2022 年 4 月 1 日至 2023 年 3 月 31 日 仅供内部参考，请勿外传 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 4 港股研究 | 公司点评 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 1