金山软件(03888.HK)待新游上线带来增量，办公订阅趋势强劲

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 6 [Table_Page] 季报点评|软件与服务 证券研究报告 [Table_Title] 【广发传媒&海外】金山软件（03888.HK） 待新游上线带来增量，办公订阅趋势强劲 [Table_Summary] 核心观点：  公司披露 22Q3 业绩公告，22Q3 收入同比+21.7%至 18.37 亿元，营业利润同比+15.5%至 3.32 亿元，营业利润率同比+0.9pct 至 18.1%，归母净亏损 60.55 亿元，其中计提金山云减值亏损税前 64.86 亿元（账面价值），应占联营公司亏损 4.14 亿元（主要来自金山云）。  游戏：22Q3 收入同比+17.8%达 8.32 亿元，《剑侠世界 3》贡献较多增量。核心游戏总体稳健，《剑侠世界 3》手游基本保持在 iOS 畅销榜30~40 位左右，7 月份排名有所下滑，8、9 月回升，并于 10 月最高排到 23 位；估算《剑网 3》端游 Q3 收入季节性回落，新资料片“横刀断浪”于 10 月上线，将提升活跃度和收入。储备游戏：《魔域 2》手游预计于 23Q1 上线，《尘白禁区》、《阿比斯幻境》待获取版号。  办公：22Q3 收入同比+25.0%实现 10 亿元。22Q3 MAU 同比+10.9%、环比+1.4%至 5.78 亿，其中 PC 端同比+15.5%至 2.38 亿。22Q3 C 端订阅收入同比+43%至 5.17 亿元，长周期会员比例持续提升，根据投资者关系活动记录表，公司正策划新会员体系，打通内容和服务、增加SKU，或将有利于提升高价值用户客单价及低价值用户转化率。B 端订阅收入同比+47%至 1.82 亿元，政企客户云化趋势明显。授权收入同比 -5.9%至 2.25 亿元，短期增长承压，主要是信创订单节奏不确定。  盈利预测与投资建议。考虑《魔域 2》预计于 23Q1 上线，略调低 22年游戏收入增速至 17%，新游上线将对 23 年贡献增量；办公订阅业务增长趋势强劲，信创增量或更多体现在明年；云业务缩减 CDN、聚焦核心云服务、降本提效，预计亏损逐步缩窄。预测 22～23 年公司收入为 75.20 亿元、92.14 亿元，营业利润为 17.49 亿元、22.29 亿元。给予 23 年游戏 10 倍 PE，维持办公 40 倍 PE，云 1 倍 PS，调整汇率至 1.1，根据 SOTP，对应合理价值 37.3 港元/股。维持“买入”评级。  风险提示：老游戏流水自然回落，新游上线推迟或不达预期；WPS 业务增长不及预期；云服务市场竞争导致亏损扩大。 盈利预测： [Table_Finance] （人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 5,594 6,371 7,520 9,214 11,127 增长率（%） 28.0% 13.9% 18.0% 22.5% 20.8% EBITDA（百万元） 1,953 1,477 1,876 2,411 2,948 归母净利润（百万元） 10,045 395 -5,892 589 900 增长率（%） - -96.1% - - 53.0% EPS（元/股） 7.32 0.29 -4.29 0.43 0.66 市盈率（P/E） 3.3 83.3 - 56.0 36.6 ROE（%） 40.7% 1.6% -30.8% 3.0% 4.4% EV/EBITDA 24.3 32.2 25.3 19.7 16.1 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 26.40 港元 合理价值 37.30 港元 前次评级 买入 报告日期 2022-11-16 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 杨琳琳 SAC 执证号：S0260514050004 SFC CE No. BNC117 0755-23480370 yll@gf.com.cn 分析师： 刘雪峰 SAC 执证号：S0260514030002 SFC CE No. BNX004 021-38003675 gfliuxuefeng@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： 【广发传媒&海外】金山软件（03888.HK）:预计 Q3 游戏稳健增长，办公订阅趋势强劲 2022-11-01 【广发传媒&海外】金山软件（03888.HK）:游戏和办公订阅强劲，营业利润率提升 2022-08-25 【广发海外&传媒&计算机】金山软件（03888.HK）:新游表现亮眼，各业务势头向好 2022-05-25 备注：报告中汇率为 1 人民币兑换 1.10 港元；报告中货币若无特别说明均为人民币。 [Table_Contacts] -48%-37%-26%-15%-4%7%10/2112/2102/2204/2206/2208/22金山软件恒生指数 仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 6 [Table_PageText] 金山软件|季报点评 图 1：《剑侠世界3》iOS畅销榜排名 数据来源：七麦数据，广发证券发展研究中心 表 1：金山软件分部估值 分业务 持股 比例 收入 （RMB 百万元） 净利润 （RMB 百万元） PE(倍) PS(倍) 各业务估值 (RMB 百万元) 各业务估值 (百万港元) 2022E 2023E 2022E 2023E 2023E 2023E 游戏 72% 3,635 4,107 1,066 1,292 10 9,303 金山办公 52.7% 3,886 5,107 1,149 1,539 40 32,454 小计 7,520 9,214 41,757 金山云 42.6% 9,559 11,232 1.0 4,787 合计 46,544 51,199 对应合理价值 37.3 港元/股 资料来源：公司财报，广发证券发展研究中心 备注：人民币兑港元汇率1.10。 表 2：金山软件分业务预测表（人民币百万元） 营业收入 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 游戏 3,337 3,107 3,635 4,107 4,641 693 706 918 982 910 832 办公 2,257 3,265 3,886 5,107 6,486 786 804 904 871 925 1,005 合计 5,594 6,371 7,520 9,214 11,127 1,480 1,510 1,822 1,853 1,834 1,837 收入增速 2020A 2021A 2022E