“大国财政”系列之八：付息视角，看明年地方债空间？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 赵伟 分析师 SAC 执业编号：S1130521120002 zhaow＠gjzq.com.cn 杨飞 分析师 SAC 执业编号：S1130521120001 yang_fei＠gjzq.com.cn 侯倩楠 联系人 houqiannan＠gjzq.com.cn 付息视角，看明年地方债空间？ 新一轮专项债项目储备的开始，引起市场对明年地方债规模的热议。明年地方债还有多大空间？本文从债务付息视角梳理，或可提供一定参考。  一问：为什么关注地方债务付息？债务累积加剧偿付压力，或影响政策空间 稳增长持续加码下，地方债务加速累积，今年底地方债务率或达警戒线上限，加剧偿债压力。过去三年，地方新增专项债发行规模均略高于 3.5 万亿元，而今年财政收支承压下，新增专项债发行规模创新高、达 4.2 万亿元，导致地方债务率快速攀升，近 120%警戒线上限；付息规模随之高增，上半年同比增速达 20%。 政府性基金收入下滑下，地方专项债偿付压力加剧。2022 年前三季度，地方政府性基金收入同比-26%；考虑到专项债付息由相应政府性基金收入承担、纳入政府性基金预算管理，地方政府性基金下滑下，专项债付息压力加速显现，前三季度专项债付息占地方政府性基金收入比例超 10%、较去年增长 5 个百分点；黑龙江、天津、云南等地前三季度土地出让金大幅下滑，专项债付息压力尤为凸显。  二问：债务付息如何影响地方行为？项目收益偏弱下，付息或压制地方举债 持续抬升的付息压力或挤压地方专项债扩张空间。专项债理论上由项目收益形成的专项收入、政府性基金收入偿还。实际上，如果专项债项目质量比较差，其还本付息或需动用政府性基金收入或从项目单位调入专项收入；即使项目质量较好，新项目在 3-5 年建设周期内，或仍缺乏现金流。过去几年专项债扩张下，许多新项目开工建设，推升付息压力，或对后续债务扩张、新项目上马形成掣肘。 西部、东北地区等债务增长较快、财政实力较弱，付息压力更大。2021 年，西部、东北地区付息规模占广义财政收入的比重较高，分别达 9.7%、8.3%，明显高于全国平均水平的 6.6%；其中，专项债付息压力更大，付息金额占政府性基金收入比例分别达 9.5%、10.7%，高于全国平均水平的 8%。今年土地市场持续低迷下，西部、东北专项债付息压力或进一步凸显，对明年债务扩张形成掣肘。  三问：明年地方债还有多大空间？ 地方债可能受压制，中央或加力“破局” 明年地方债规模可能受到压制，如何提升债务资金使用效率重要性凸显。专项债付息压力攀升下，明年新增专项债规模或难加码，中性情景下，专项债规模或较今年新增限额略有收缩。有限的债务额度或促进限额分配更加优化，更注重考量地方财力和债务风险等，也推动各地提前做好项目储备，加速债务资金落地等。 中央加力或是 2023 年稳增长“破局”之道。明年专项债加码受压制下，中央赤字或较今年扩张，赤字率或接近 2020 年水平；预算外“准财政”也可加力支持，明年政策性、开发性信贷规模或在今年基础上提升，金融工具亦可根据实际情况加码、规模或突破万亿元；此外，央、国企也可凭借较高质量项目，扩大投融资规模，对稳增长形成补充。（详见《财政稳增长，还有多少“弹药”？》） 风险提示：政策效果不及预期，疫情反复。 2022 年 11 月 15 日 “大国财政”系列之八 宏观专题研究报告 证券研究报告 宏观经济组 “大国财政”系列 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1. 付息视角，看明年地方债空间？ .................................................................4 1.1、一问：为什么要关注地方债务付息？...................................................4 1.2、二问：债务付息，对地方举债的影响？ ...............................................6 1.3、三问：明年地方债还有多大空间？ ......................................................8 2. 政策跟踪 ..................................................................................................10 2.1、中央政策会议跟踪： .........................................................................10 2.2、重要文章及新闻发布会： .................................................................. 11 2.3、各类文件和法规：.............................................................................13 风险提示： ...................................................................................................15 图表目录 图表 1：近年来地方新增专项债明显扩张 ........................................................4 图表 2：2022 年地方政府显性债务率或达警戒线 ............................................4 图表 3：存量债务到期续作等导致地方债务持续累积.......................................4 图表 4：近年地方通过发行特殊再融资券臵换隐债 ..........................................4 图表 5：地方债付息增速明显高于地方财政.....................................................5 图表 6：2022 年地方债付息占地方财政收入明显抬升 .....................................5 图表 7：2022 年土地出让收入拖累地方政府性收入下滑 .................................5 图表 8：2022 年前三季度专项债付息压力凸显 ...............................................5 图表 9：债务付息压力较大或导致地方进行财政重整.......................................5 图表 10：地方债主要投向与偿债机制 ..................................