建材行业从立邦中国22Q3业绩看涂料行业：需求磨底，盈利上行

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 行业研究丨点评报告丨建材 [Table_Title] 需求磨底，盈利上行 ——从立邦中国 22Q3 业绩看涂料行业 报告要点 [Table_Summary] 11 月 14 日，日涂控股公布 2022 年三季度业绩，我们结合其中立邦中国经营情况对涂料上市公司三棵树、亚士创能进行比较分析。在地产下行的冲击下，涂料龙头呈现了更强的抗风险能力，增速高于行业，市场集中度进一步提升。尤其三棵树收入增长驱动调整迅速，零售业务增速较立邦更高一筹。同时涂料行业已步入盈利上行的通道，预计明年改善将更加显著。 分析师及联系人 [Table_Author] 范超 张佩 张弛 董超 SAC：S0490513080001 SAC：S0490518080002 SAC：S0490520080022 仅供内部参考，请勿外传 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 建材 cjzqdt11111 [Table_Title2] 需求磨底，盈利上行 ——从立邦中国 22Q3 业绩看涂料行业 行业研究丨点评报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 事件描述 11 月 14 日，日涂控股公布 2022 年三季度业绩，我们结合其中立邦中国经营情况对涂料上市公司三棵树、亚士创能进行比较分析。 事件评论 ⚫ 需求磨底，立邦收入小幅放缓，三棵树亚士底部改善。立邦中国前三季度销售收入约 183亿人民币（货币下同），同比增长 7%，其中建筑涂料收入约 155 亿，同比增长 10%；3季度收入约 67 亿，同比增长 3%，其中建筑涂料收入约 57 亿，同比增长 3%。立邦中国建筑涂料收入 2022Q1-Q3 单季度同比增速分别为 23%、7%、3%，增速继续放缓，主要为地产仍处底部，同时疫情对项目工程及居民装修影响仍在持续。对比三棵树，其墙面涂料收入前三季度同比增长 5%，3 季度同比增长 3%，与立邦建筑涂料增速相当，相较其2 季度增速-4%，已有所回升。对比亚士创能，其建筑涂料收入前三季度同比下滑 28%，3 季度同比下滑 28%，低于立邦与三棵树，但相较其 2 季度增速-37%，亦出现底部改善。 ⚫ 行业零售端整体强于工程端，3 季度零售端增速放缓。立邦中国建筑涂料零售端收入同比增速分别为 28%、15%、7%，工程端收入 2022Q1-Q3 单季度同比增速分别为-5%、-5%、-6%，零售端整体好于工程端。立邦零售增速有所放缓，但仍保持正增长，源于营销活动拉动销量，尤其是三线及以下城市贡献十分显著；工程增速维持小幅下滑，主要为地产仍处底部尚未复苏。对比三棵树，3 季度家装墙面漆同比增长 15%，相较 2 季度增速 23%亦有放缓，但仍高于立邦；工程墙面漆同比下滑 3%，相较 2 季度增速-13%显著收窄，亦好于立邦。对比亚士创能，3 季度家装涂料同比下滑 27%，相较 2 季度增速-52%有改善，或源于基数较低；工程涂料同比下滑 29%，与 2 季度增速-30%类似，弱于立邦和三棵树。 ⚫ 受益原材料价格下行，行业盈利能力大幅修复。以立邦中国调整后口径计，3 季度营业利润率为 11.8%，同比上升 2.8pct，环比上升 3.0pct，在收入规模较弱的情形下，盈利能力仍同比环比回升，主要为原材料价格环比下行以及公司产品提价所致。三棵树亦呈现类似趋势，其 3 季度毛利率约 31%，同比上升 3.8pct，环比上升 1.9pct；营业利润率为 7.6%，同比上升 10.2pct，环比上升 2.8pct。亚士创能毛利率改善幅度更大，其 3 季度毛利率约33%，同比上升 5.6pct，环比上升 2.3pct；营业利润率为 4.0%，同比环比有下滑主要为费用上行且信用减值增加。建筑涂料主要变动成本为乳液与钛白粉，3 季度乳液原材料丙烯酸丁酯均价环比下降 27%，同比下降 46%，钛白粉均价环比下降 13%，同比下降 12%。10 月以来原材料价格进一步下行，展望 4 季度及明年，盈利能力或延续同比上行态势。 ⚫ 企业收入结构更优，行业盈利上行。在地产下行的冲击下，涂料龙头呈现了更强的抗风险能力，增速高于行业，市场集中度进一步提升。尤其三棵树收入增长驱动调整迅速，零售业务增速较立邦更高一筹。同时涂料行业已步入盈利上行的通道，预计明年改善将更加显著。看好涂料行业的投资价值，当前兼具安全边际和盈利弹性，推荐三棵树、亚士创能。 风险提示 1、地产销售、竣工大幅下滑； 2、原材料价格大幅上涨。 市场表现对比图(近 12 个月) [Table_Chart] 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report] •《重视方向与信号，积极推荐家装建材——建材行业周专题 2022W45》2022-11-13 •《行业筑底中，持仓比例延续回落——2022Q3 建材板块基金持仓分析》2022-11-12 •《低基数与弱复苏的叠加——建材行业周专题2022W44》2022-11-10 -29%-15%-1%13%2021-112022-32022-72022-11建材沪深300指数2022-11-16仅供内部参考，请勿外传 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 4 行业研究 | 点评报告 图 1：立邦、三棵树、亚士创能建筑涂料单季度收入增速对比 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 2：立邦、三棵树、亚士创能建筑涂料零售端单季度收入增速对比 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 3：立邦、三棵树、亚士创能建筑涂料工程端单季度收入增速对比 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 4：立邦、三棵树、亚士创能单季度营业利润率对比 资料来源：Wind，长江证券研究所 注：三棵树、亚士创能 21Q3、21Q4 营业利润率波动较大主要为单项计提大额信用减值影响，立邦中国营业利润率采用公司调整后口径（剔除了大额信用减值影响）。 图 5：三棵树核心原材料的采购均价（万元/吨） 资料来源：公司公告，长江证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3立邦中国-建筑装饰涂料三棵树-墙面涂料亚士创能-建筑涂料-100%-50%0%50%100%150%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3立邦中国-DIY三棵树-家装墙面漆亚士创能-家装涂料-40%-20%0%20%40%60%80%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3立邦中国-Project三棵树-工程墙面漆亚士创能-工程涂料-40%-30%-20%-10%0%10%20%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4202