“宏观基本面”系列：资金紧张，还会持续吗？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 赵伟 分析师 SAC 执业编号：S1130521120002 zhaow＠gjzq.com.cn 杨飞 分析师 SAC 执业编号：S1130521120001 yang_fei＠gjzq.com.cn 马洁莹 分析师 SAC 执业编号：S1130522080007 majieying＠gjzq.com.cn 资金紧张，还会持续吗？ 近期利率明显回升，背后原因为何、后续或如何演绎？本文梳理，供参考。  近期市场利率有何变化？货币市场利率中枢回升，存单发行利率明显上涨 11 月以来，货币市场利率中枢明显抬升，DR007 上涨至 1.8%左右、盘中资金一度明显紧张。跨过 10 月后，资金利率并未出现类似于此前两月月初的季节性回落、反而有所上涨，以 DR007 为代表的货币市场利率中枢明显回升、由 9 月的1.6%上涨 20BP 以上至 1.8%附近，盘中一度突破 2%，引发市场对于资金面趋紧的担忧。资金面趋紧下，银行间质押回购成交规模明显回落、尤其隔夜资金。 流动性趋紧、市场资金利率抬升的同时，存单发行利率也明显回升、尤其是 1 年期，较月底上涨 26BP。伴随资金利率回升，存单发行利率整体上涨，其中，1年期存单利率较上月底上涨至 2.3%左右；3 个月和 6 个月分别上涨 5.9BP 和9.2BP 至 2.13%和 2.31%；1 个月的短端存单发行利率涨幅也较大、15BP 以上。  资金利率上行的原因？银行、非银资金供需变化，及部分季节性因素扰动等 资金面波动、叠加大规模 MLF 到期等使得大行往外融钱更加谨慎，或使得流动性环境边际趋紧。年内 11 月、12 月合计 MLF 到期 1.5 万亿元，其中，11 月到期 1 万亿元、创历史新高。MLF 到期高位下，银行往外融钱或更加谨慎、尤其是国有大行，10 月质押回购成交占比较上月回落 1.9 个百分点至 21.9%左右。此外，“双 11”导致在途资金较多、叠加缴税等季节性因素，也或对资金面造成扰动。 除资金利率外，供需的角度上，存单滚动续发压力、货基减持等，共同推升存单利率上涨。部分发行利率锚定资金利率下，存单利率也“水涨船高”。同时，10月、11 月存单到期规模合计 3.7 万亿元、单月同比多增 4000 亿元至 5000 亿元左右，滚动续发压力较大。除供给侧外，需求端上，货基份额近月有所减少、反映在非银存款上，9 月来新增规模均明显低于往年同期、同比少增均超 6200 亿元。  流动性环境如何演化？短期资金波动无需过虑，利率中枢回归节奏仍需跟踪 短期来看，伴随季节性扰动的减弱，及大规模财政存款投放等，或有助于平抑资金短期波动。资金面波动下，央行已然小幅加码逆回购平抑资金波动，月中以来单日净投放小幅转正。往后来看，伴随缴税等季节性因素对资金面的干扰或在年底明显减弱；同时，年底是财政“花钱”大月，财政存款的下拨也有利于维持流动性充足平稳、往年年底两月财政存款投放月均规模在 7000 亿元左右。 中期来看，实体需求逐步修复等，或带动前期淤积在银行体系的资金流出，利率中枢回归节奏仍需跟踪。4 月中下旬以来，资金滞留金融体系现象较为突出，表现为市场利率持续低位、DR007 一度下探至 1.3%以下。伴随稳增长加力，财政端发力主动刺激需求等带动资金流出实体、资金利率已有所回升；往后来看，内生需求逐步修复等也或使得资金流入实体增多，带动市场利率向政策利率回归。 风险提示：政策效果不及预期，疫情反复。 2022 年 11 月 14 日 “宏观基本面”系列 宏观专题研究报告 证券研究报告 宏观经济组 “宏观基本面”系列 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、近期市场利率有何变化？ .........................................................................3 二、资金利率上行的背后原因？ .....................................................................4 三、流动性环境或将如何演化？ .....................................................................6 4、风险提示： ...............................................................................................7 图表目录 图表 1：11 月以来，利率中枢明显抬升...........................................................3 图表 2：R007 盘中一度突破 2% .....................................................................3 图表 3：11 月以来，质押回购成交规模明显回落.............................................3 图表 4：隔夜质押成交占比由 90%降至 83%左右 ............................................3 图表 5：资金利率抬升下，存单发行利率回升 .................................................4 图表 6：1 年期存单发行利率涨幅更大 ............................................................4 图表 7：支付机构备付金逐步集中缴存............................................................4 图表 8：11 月中，资金利率有一定季节性扰动 ................................................4 图表 9：11 月，MLF 到期创历史新高 .............................................................5 图表 10：10 月，大行往出融钱已明显减少 .....................................................5 图表 11：10 月、11 月存单到期续发压力较大 .................................................5 图表 12：非银存款低于季节性........................................................................5 图表 13：11 月中旬以来，逆回购小幅加码 .................................................