Q3业绩有所承压，黄金产品表现较好

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] Q3 业绩有所承压，黄金产品表现较好 [Table_Title2] 周大生(002867) [Table_DataInfo] 评级： 买入 股票代码： 002867 上次评级： 买入 52 周最高价/最低价： 20.1/10.71 目标价格： 总市值(亿) 121.10 最新收盘价： 11.05 自由流通市值(亿) 119.74 自由流通股数(百万) 1,083.58 [Table_Summary] 事件概述 公司发布 2022 年三季度报，2022 年前三季度公司实现营收 89.37 亿元，同比+38.05%；归母净利润 9.31 亿元，同比-7.48%；扣非后归母净利为 8.70 亿元，同比-9.78%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为2.11 亿元，比去年同期+124.27%，主要系报告期营业收入规模增长、宝通小贷客户新增需求同比下降以及发放贷 款 到 期 收 回所 致 。 单 季度 看 ， 2022 年 Q1/Q2/Q3 分 别 实现 营 收 27.54/23.44/38.39 亿元 ， 同 比+138.15%/+43.57%/+4.19%；分别实现归母净利润 2.90/2.95/3.45 亿元，同比+23.26%/-21.22%/-12.72%。 分析判断: ► 收入端：镶嵌产品承压，黄金产品多渠道稳定向上 公司持续落实以黄金产品为主线的产品战略调整，赋予黄金产品新的销售亮点，着力构建时尚、文创类黄金产品的差异化竞争优势，其销售收入在各渠道同比增幅显著。以渠道划分，前三季度，公司自营线下业务收入8.61 亿元，同比-6.06%，主要由于公司自营店多数位于一二线城市，强消费人群活动受限，收入受疫情影响较为明显，其中镶嵌产品销售收入 9,109.57 万元，同比-34.12%，黄金产品销售收入 7.41 亿元，同比+1.43%；线上业务收入 8.94 亿元，同比+20.97%，线上渠道保持稳定增长，其中镶嵌产品销售收入 7,269.99 万元，同比+3.23%，黄金产品销售 5.01 亿元，同比+23.04%;加盟业务收入 70.15 亿元，同比+51.08%，主要系加盟门店多数位于三四线及以下城市，收入受疫情影响相对较小，其中镶嵌产品批发销售收入 8.09 亿元，同比-45.78%，黄金产品批发销售收入 55.28 亿元，同比+125.03%，；品牌使用费收入为 5.17 亿元，同比下降 3.90%，主要系黄金展销模式推出之后，原来通过指定供应商出货的一部分转移到了通过省区黄金展销模式出货。从门店数量来看，周大生品牌终端门店数量 4,573 家，其中加盟门店 4,339 家，自营门店 234 家,终端门店同比净增加 216家，省代模式下加速拓店，助力公司营收增长。 图 1 公司营业收入 图 2 公司单季度营业收入 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 ► 利润端：毛利率受产品结构变化下滑， 盈利能力下滑拖累利润 盈利能力方面，2022 年前三季度，公司实现毛利率 20.33%，同比下滑 9.08pct，净利率同比下滑 5.13pct 至10.39%。单季度看，2022 年 Q3 公司毛利率同比下滑 3.14pct 至 17.91%，净利率同比下滑 1.74pct 至 8.98%。毛利率整体下滑主要是由于黄金销售收入占比提高所带来的收入结构变化所致。费用方面，2022 年前三季度公证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2022 年 10 月 29 日 207519 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 司费用率为 6.40%，同比下滑 2.26pct。其中销售费用率为 5.70%，同比下滑 2.09pct；管理费用率为 0.72%，同比下滑 0.30pct；财务费用率为-0.12%，同比增加 0.16pct，主要由于短期借款利息以及黄金租赁费用增加所致；研发费用率为 0.10%，同比下降 0.03pct。公司前三季度投资收益同比+49.1%至 1,783.46 万元,主要系上年同期发生黄金租赁到期归还所形成的投资收益增加所致。 图 3 公司归母净利润 图 4 公司单季度归母净利润 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 图 5 公司毛利率/净利率 图 6 公司各项费用率 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 投资建议 公司品牌力领先，随着未来疫情影响逐渐减弱，市场金银珠宝类零售增速有望加速，我们持续看好公司省代模式推进、展销业务推广以及产品结构调整。考虑到短期疫情反复对公司影响的不确定性以及公司业务结构的调整，我们维持公司的营收预测，预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 121.03/148.28/179.19 亿元；下调公司的盈利预测，公司 2022-2024 年归母净利润分别由 13.96/15.98/18.11 亿元下调至 12.07/13.98/16.58 亿元；2022-2024 年 EPS 分别由 1.27/1.46/1.65 元下调至 1.10/1.28/1.51 元，按照 2022 年 10 月 28 日收盘价 11.05元/股，对应 PE 分别为 10.03/8.67/7.31 倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 省代模式下门店扩张速度不及预期风险；线上直播渠道进展不及预期风险；终端婚嫁市场恢复不及预期风险；行业竞争加剧风险；短期疫情影响。 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 5,084 9,155 12,103 14,828 17,919 YoY（%） -6.5% 80.1% 32.2% 22.5% 20.8% 归母净利润(百万元) 1,013 1,225 1,207 1,398 1,658 YoY（%） 2.2% 20.9% -1.4% 15.8% 18.6% 毛利率（%） 41.0% 27.3% 22.6% 21.4% 20.9% 每股收益（元） 0.93 1.12 1.10 1.28 1.51 ROE 18.8% 21.2% 17.3% 16.7% 16.5% 市盈率 11.88 9.87 10.03 8.67 7.31 资料来源：wind,华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：徐林锋 分析师：戚志圣 联系人：宋姝旺 邮箱：xulf@hx168.com.cn 邮箱：qizs@hx168.com.cn 邮箱：songsw@hx168.com.cn 联系电话： 联系电话： 联系电话： 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 财务报表和