三季度收入降幅收窄，库存压力较大

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年11月08日增 持森马服饰（002563.SZ）三季度收入降幅收窄，库存压力较大核心观点公司研究·财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁0755-81981391dingshijie@guosen.com.cnS0980520040004基础数据投资评级增持(维持)合理估值收盘价4.83 元总市值/流通市值13012/9095 百万元52 周最高价/最低价8.15/4.39 元近 3 个月日均成交额31.85 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《森马服饰（002563.SZ）-上半年净利润下降 86%，线上新渠道拓展迅速》 ——2022-08-31《森马服饰（002563.SZ）-疫情和成本压力下，上半年业绩预减81%~87%》 ——2022-07-18《森马服饰（002563.SZ）-疫情下一季度收入持平，原材料成本上涨毛利率下降》 ——2022-05-02《森马服饰-002563-重大事件快评：Q3 增长放缓加大营销，看好长期稳健成长》 ——2021-11-01《森马服饰-002563-重大事件快评：Q3 增长放缓，看好估值性价比与长期成长性》 ——2021-10-19三季度收入 33 亿，库存增加预计四季度加大清理力度。2022 年第三季度收入 33.0 亿元，同比下降 5.8%降幅有所收窄；一方面是由于公司业务的逐步恢复，另一方面是由于冬装货品发货时间较早，在一定程度上增厚三季度收入。分品类看，童装/休闲装营收分别为 22.9/9.9 亿元，分别同比-5.9%/-29.1%。公司三季度毛利率为 39.2%，同比下降 2.1 个百分点，主要由于原材料成本高企、供应链成本上涨以及折扣幅度的加大；公司整体费用率上升 2.7 个百分点至 22.9%，主要是由于广告宣传和线上流量费用投入导致销售和管理费用率的上升。存货周转天数为 220 天，同比增加 66天，存货的增加主要是由于去年秋冬季的库存以及上半年形成的春夏季库存，在四季度重要销售节日公司将注重存货的清理，同时控制新品的生产量，预计在 2022 年底或 2023 年一季度库存将恢复正常。归母净利润为 1.7 亿元，同比下降 39.8%，毛利率的下降和管销费用率的增加导致净利率承压。线下门店结构调整持续，物流数智化水平行业领先赋能全域销售。线下方面，公司的门店数量为 8285 家，第三季度净关 83 家，其中休闲服饰完成产品线梳理，净增加 24 家；儿童服饰店铺结构调整，第三季度净减少 107 家。物流数智化方面，较十年前相比，全域物流运营效率提升了一倍以上，费率降低了 50%以上。公司规划未来将部署全国各地全域 RDC 仓网，进驻森马仓网加快渠道端商品周转，提升物流服务水平，为全域零售赋能。风险提示：疫情反复影响消费需求，新渠道开拓不及预期。投资建议：三季度利润率承压，长期有望保持份额提升，维持 “增持”评级三季度公司收入降幅收窄，但由于成本端承压、费用投放加大，利润率仍承压。长期看，休闲装业务方面稳步推进品牌重塑和产品升级，童装业务方面进一步占据消费者心智，线上下全域数字化有序推进，长期来看有望保持份额的提升。由于三季度利润率承压，我们下调盈利预测，预计 2022-2024 年净利润分别为 6.9/10.8/14 亿元（原为 9.2/15/16.6亿元），同比-53.6%/57.2%/29.5%，昨收盘价对应 PE18.5x/11.8x/9.1x。2020 年疫情影响严重，当年估值区间为 PE 12-15x，今年公司同样受到疫情较大影响，谨慎起见下调合理估值至 5.2-5.6 元（原为 6.1-6.4 元），对应 2023 年 PE 13-14X，维持“增持”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)15,20515,42014,08015,48816,980(+/-%)-21.4%1.4%-8.7%10.0%9.6%净利润(百万元)806148669010851405(+/-%)-48.0%84.5%-53.6%57.2%29.5%每股收益（元）0.300.550.260.400.52EBITMargin12.3%16.0%7.6%11.6%13.1%净资产收益率（ROE）7.0%12.7%5.8%8.9%11.1%市盈率（PE）15.98.618.511.89.1EV/EBITDA8.77.815.19.98.4市净率（PB）1.101.101.101.001.00资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司季度营业收入及增速图2：公司季度归母净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司季度毛利率与归母净利率变化情况图4：公司季度四项费用率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司季度主要流动资产变化情况图6：公司季度主要流动资产变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3三季度成本与费用端承压影响净利率，下调盈利预测1、收 入 ： 2022~2024 年 预 计 收 入 为 140.8/154.9/169.8 亿 元 （ 原 为140.8/154.9/169.8 亿元）公司为国内的童装休闲装双龙头，2022 年在疫情关店、原材料成本上涨、费用投放加大的影响下，净利润率有所承压。2022 年四季度收入降幅环比收窄，2022全年收入预计同比下滑约 9%，2023 年开始随着疫情缓解、消费需求恢复、零售系统完善，童装和休闲装收入预计将恢复 10%左右的增长。我们预计 2022~2024 年收入分别为 140.8/154.9/169.8 亿元，同比增长-8.7%/10%/9.6%。2、毛利率：2022~2024 年预计为 40.2%/41.8%/42.3%（原 42.5%/42.6%/42.8%）下调 2022 年毛利率的主要原因是巴拉巴拉推出高端产品线的进度慢于预期，且成本端整体受原材料涨价的影响有所承压，此外四季度加大折扣清理库存也将对毛利率造成一定的影响，因此预计 2022 全年毛利率在 40.2%左右的水平。今年 6 月以来原材料价格开始回归正常，预计 2023 年成本端压力减轻，预计毛利率将恢复至 42%左右。3、费用率：2022~2024 年预计为 30.9%/29.2%/28.1%（原 28.1%/27.7%/27.7%）上调费用率假设的主要原因是今年为维持品牌力、拓展全域销售渠道、加强物流数字化建设，做了较多的费用投入；预计 2022 年销售、管理费用金额与去年基本持平、而收入有一定下滑，因此费用率有一定增加。2023-2024 年预计公司将持续对品牌力以及物流数字化进行投入，因此上