银行业流动性周报：需要降准置换MLF吗

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 11 月 13 日 行业研究 需要降准置换 MLF 吗？ ——流动性周报（2022.11.07-2022.11.13） 银行业 买入（维持） 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-56513033 wangyf@ebscn.com 联系人：刘杰 010-56513030 liujie9@ebscn.com 联系人：赵晨阳 zhaochenyang@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 票据与资金利率为何背离？——流动性周报（2022.10.24-2022.10.30） 政策性银行信贷大有可为——流动性周报（2022.10.17-2022.10.23） 票据利率失效了吗？——流动性周报（2022.10.10-2022.10.16） 对于信贷不妨再乐观一点——流动性周报（2022.09.26-2022.10.09） 同业存单发力意味着什么？——流动性周报（2022.09.19-2022.09.25） 存款利率下调“七问七答”——流动性周报（2022.09.12-2022.09.18） 关于“票贷比”的思考——流动性周报（2022.08.22-2022.08.28） 从金融债视角看同业存单——流动性周报（2022.08.15-2022.08.21） 6000 亿 MLF 到期续作方式影响大吗？——流动性周报（2022.08.08-2022.08.14） 同业存单利率还有下行空间吗？——流动性周报（2022.08.01-2022.08.07） 本周观点：需要降准置换 MLF 吗？ 11 月 15 日，MLF 到期 1 万亿，创历史单月新高，加之近期流动性环境开始收紧、NCD 利率持续上行，市场对后续降准抱有较强期待，认为应在 11 月份降准置换 MLF，进而兼顾流动性和降低银行负债成本的作用。对此我们认为： 一、结构性流动性短缺框架下，央行需周期性深度释放流动性 由于我国法定存款准备金率在全球主要经济体中仍处于较高水平，双顺差格局和影子银行信用创造体系终结之后，银行以存贷款业务为主的信用创造，使得我国银行体系存在特有的结构性流动性短缺框架机制。 图 1：结构性流动性短缺框架的基本原理 资料来源：光大证券研究所绘制 在结构性流动性短缺下，银行资产投放会派生存款，伴随着存款基数做大，补缴央行的法定存款准备金也会越来越多，进而消耗自身超储。也就是说，在没有外力流动性注入的情况下，银行运行一段时间之后，流动性会逐步收敛。 若此时完全依靠央行短端资金滚动续作来补充基础货币，一则会加大央行流动性管理压力，特别是叠加缴税、政府债券密集发行等因素，造成资金面波动性加大。二则使得银行流动性管理难度加大，司库需要高频在市场上净融入资金，平盘压力增加。 因此，央行每隔一段时间会通过再贷款、超额续作 MLF、降准等方式，深度释放一次中长期流动性，然后让银行在结构性流动性短缺框架下运行，在下一次深度释放之前，司库会通过 OMO、拆入资金、发行 NCD 等方式补充流动性。 要点 仅供内部参考，请勿外传 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 银行业 二、10 月以来银行超储“资金池”水位已变浅，降准有必然性 2021 年以来，央行全面降准时点分别为 2021 年 7 月、2021 年 12 月、2022 年 4 月，即每间隔大概半年左右，央行会深度释放一次流动性。从 2022年 4 月份央行降准 25bp 至今，已过去半年时间，符合降准的时间节奏。但更为重要的是，目前银行体系超储“资金池”水位已经变浅，确实到了该降一次准的时候了。 1、随着央行利润上缴以及留抵退税结束，财政支出力度放缓，加之 10 月份是缴税大月、5000 亿专项债发行，流动性开始边际收紧。可以看到，9 月和10 月下旬，央行分别净投放了 9600 亿和 9000 亿 OMO 维稳流动性，每个月近万亿投放也仅仅使得月末资金面处于中性偏紧状态。 图 2：4 月份以来超储率震荡下行，10 月末已降至 0.9%附近 图 3：今年银行补缴央行的法准规模创 2018 年以来新高 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 2、近期人民币汇率贬值压力加大，结售汇市场可能出现较剧烈波动，居民和企业购汇需求增加，资本流出力度也会相应加大，不排除央行以及个别国有大行于抛售美元稳定汇率，造成基础货币回笼，这将体现为结售汇收窄以及外汇占款下滑。 3、可以看到，今年 1-10 月份，由于存款基数高增（非标压降放缓；财政支出力度加大；资本市场景气度下滑导致非银存款向零售存款迁徙），银行补缴法准的规模高达 1.44 万亿，造成基础货币持续抽离。 测算结果显示：4 月份以来银行超储率呈现震荡下行态势，截止 10 月末，超储率预计已降至 0.9%附近。在此情况下，超储池子入水管的水流量正在减少，资金池水位已变浅，结构性流动性短缺框架有所恢复，无论是从时间节奏、还是流动性环境来看，降准有必然性。 三、降准时机并不必然，12 月份官宣，明年 1 月份落地似乎更好 既然需要降准，接下来的问题就是，何时应该降准？这一点，市场有一定分歧，总体有三种观点： 观点一：11 月份 15 日，MLF 到期 1 万亿。此时，降准 0.25 或 0.5 个百分点以置换部分 MLF 资金，既能够补充银行中长期稳定资金，也有助于降低银行负债成本，似乎是一个不错的选择。 仅供内部参考，请勿外传 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 银行业 观点二：降准作为货币政策的一剂“猛药”，好刚需用在刀刃上，加之专项债在年内并未提前发行，立刻降准必要性并不强。 观点三：认为未来一个季度时间内，降准可能会落地，当然这种观点具有较强的模糊性。 我们更倾向于认为：降准是合理的，11 月份降准置换 MLF 是可选项，但12 月份官宣，2023 年 1 月份落地似乎更好： 1、市场似乎习惯了超低利率水平，对于金融市场利率向政策利率回笼不太适应。今年二三季度，在较为宽松的流动性环境下，资金利率处于较低水平，其中 DR001 一度持续降至 1%以下，而 1Y-NCD 利率则降至 1.9%附近，较低的利率水平也刺激了加杠杆行为，R001 每日成交量迅速突破 6 万亿以上。近期受内外环境变化影响，资金利率有所上行，不过市场似乎不太适这一新变化，甚至略显焦虑，对于降准呼声也越来越大，这很正常，毕竟高收益优质资产稀缺情况下，通过杠杆增厚收益，也是广义基金的现实选择，且当前经济增长景气度较弱也理应伴随着利率中枢下移。然而，在央行的货币政策目标权重中，相对前置的是更好兼顾内外平衡，当前资金利率离政策利率仍有一定距离，央行若仅仅因为流动性的阶段性收敛而立马降准，则有对降准工具“大材小用”的问题。 2、信贷景气度偏弱下，过快降准易造成资金淤积。降准的目的，在于补充银行中长期稳定资金，助力信贷投放。但目前市场化融资需求较为疲软，对公端更多依赖政策工具驱动，政策性银行和国有大行