银行业策略报告：否极泰来，再次翻多—银行机会三重奏

证券研究报告 | 季度行业策略报告 | 银行 http://www.stocke.com.cn 1/3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 银行 报告日期：2022 年 11 月 13 日 银行机会三重奏 ——策略报告：否极泰来，再次翻多 投资要点 ❑ 估值已充分反映利空因素，事态正在起积极变化，把握银行机会三重奏。 ❑ 否极：估值深度承压，充分反映利空 银行板块估值已来到历史底部，充分反映三大利空因素：地产风险、经济下行、银行让利。截至最新，银行指数 PB（lf）估值仅 0.46 倍，近五年估值百分位数仅0.8%。其中，国有行、股份制、城商行、农商行分别 0.40、0.47、0.53、0.53 倍 PB，近 5 年百分位数分别 0.7%、1.2%、0.9%、0.8%。银行板块 PE 估值仅 4.56 倍，分位数 1.1%。其中，国有行、股份制、城商行、农商行分别 4.00、4.53、5.09、5.29倍 PE，近 5 年百分位数分别 0.7%、1.1%、0.9%、0.8%。 ❑ 泰来：事态积极变化，压制因素缓解 压制因素正在起积极变化，银行股投资有望迎来新机遇。其中，经济、地产两大压制因素已边际见到政策利好信号；而银行让利有底线，市场无需过度担忧。 ①经济：疫情防控迎来动态优化。前期多地散发疫情，疫情防控压制经济修复动能。2022 年 11 月 10 日，习近平总书记主持召开政治局会议，部署进一步优化防疫工作的二十条措施，防疫措施迎来优化，对经济的拖累有望好转。 ②风险：地产风险化解路径明朗。体现在民企融资支持发力，需求刺激政策加码。交易商协会 “第二支箭”与龙湖 200 亿元储架式注册发行是标志性事件。11 月11 日，核心二线城市杭州，进一步放松四限政策。根据钱江晚报，杭州首套房由“认房又认贷”变为“认房不认贷”，并将二套房按揭首付比由六成下调至四成。 ③让利：银行让利具有资本底线。简单测算，如需实现 2035 年人均 GDP 达到中等发达国家水平，理论上实际 GDP 复合增速应为 4.5%，对应名义 GDP 复合增速约为 6.6%。银行 ROE 水平需保持在 8.9%以上，方可实现内生补充。而 2021 年全年，商业银行平均资本利润率仅 9.6%，盈利能力进一步下行的空间有限。未来为了保证银行盈利性和让利实体的统一，资产利率下降的大趋势下，不排除有两条路径：①存款降息幅度和力度加大；②新巴三实施过程中边际释放银行杠杆能力，具体请参照 11 月 9 日报告《新巴Ⅲ对银行经营与投资行为的影响》。 ❑ 策略：积极看多银行，把握三重节奏 随着新一届领导班子落定，集中力量办大事，疫情防控、地产出清相关领域都有望迎来积极变化，估值处于历史底部的银行板块有望迎来重大投资机遇。积极看多银行股，把握机会三重奏。当前一重奏和二重奏均已发生积极变化，有望形成共振。政策修复弹性大的优质银行，重点推荐平安/兴业/宁波/招行；高成长低估值的景气银行，重点推荐南京银行。 （1）一重奏：防疫优化利好经济。①如防疫政策持续动态调整，成效逐渐显现，参考 2022 年 6 月上海解封后银行估值（0.56x），银行板块潜在估值修复空间 22%。②如新冠严重程度好转，防疫举措大幅放开，参考 2022 年 3 月上海封城前银行估值（0.59x），潜在估值修复空间 28%。选股逻辑：优选展业、需求、风控与经济状态高度相关的优质银行，如宁波、常熟、平安。 （2）二重奏：地产风险处置推进。11 月 8 日交易商协会公告后，地产链迎来估值修复，地产、建材、银行指数分别累计上涨 9.0%、4.4%、3.7%，领涨各大板块。①如地产风险化解堵点逐个击破、统一协调机制建立、风险分担机制明朗化，参考停贷事件前估值（0.56x），潜在修复空间 22%。②如新的地产模式建立，银行报表逐渐走向健康化，参考 2021 年 9 月恒大暴雷前银行估值（0.66x），对应银行板块潜在估值修复空间 43%。选股逻辑：优选前期估值受地产风险压制的优质股份行，推荐平安、兴业、招行。 （3）三重奏：经济改善趋势形成。作为顺周期板块，银行充分受益于经济预期的转变。重点观察 PMI、PPI、中长期融资等关键经济金融数据。后续如经济改善趋势明确，有望催化银行行情，参考 2021 年 3 月银行估值（0.71x），对应潜在估值修复空间达 74%。选股逻辑：各类优质银行股估值均有望进一步抬升，优选中长期逻辑好的银行，商业模式、管理能力将得到更高溢价。 同时推荐政务相关、对前述关键变量敏感度较低的优质城商行。遵循景气度和估值性价比框架，优选低估值高成长性标的，如南京银行、成都银行。 ❑ 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。 行业评级: 看好(维持) 分析师：梁凤洁 执业证书号：S1230520100001 021-80108037 liangfengjie@stocke.com.cn 分析师：邱冠华 执业证书号：S1230520010003 02180105900 qiuguanhua@stocke.com.cn 分析师：陈建宇 执业证书号：S1230522080005 15014264583 chenjianyu@stocke.com.cn 相关报告 1 《否已极，泰待来——2022年 10 月信贷社融点评》 2022.11.11 2 《新巴Ⅲ对银行经营与投资行为的影响》 2022.11.09 3 《经济弱修复，信贷增量平》 2022.11.03 仅供内部参考，请勿外传季度行业策略报告 http://www.stocke.com.cn 2/3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表1： 银行关键时点梳理 关键时点 描述 疫情状态 （当月确诊） 经济状态 （PMI TTM） 地产风险状态 上市银行 真实利润增速 板块 PB估值 当前板块 估值修复空间 2019 年 12 月 疫情前常态化增长 0 49.7(向好) 未开始暴露 13.4% 0.81 76% 2021 年 03 月 经济见顶下行之前 14 51.3(见顶) 未开始暴露 49.1% 0.80 74% 2021 年 09 月 恒大理财暴雷之前 555 51.1(回落) 恒大暴雷，开始暴露 12.0% 0.66 43% 2022 年 03 月 上海疫情封城之前 38,527 50.3(承压) 风险持续暴露 -5.8% 0.59 28% 2022 年 06 月 停贷事件发酵之前 836 49.8(承压) 风险进一步恶化 -10.2% 0.56 22% 资料来源：wind，公司财报，浙商证券研究所。注：上市银行真实利润=净利润-测算（不良+关注）生成额*（1-25%）/测算 3 年平均信贷减值占比+实际信用减值损失*（1-25%）。样本包含 19 家披露数据的主要上市银行。数据截至 2022 年 11 月 11 日收盘。底纹越红则数据越优。 表2： 重点银行关键时点的潜在估值修复空间 2022 年 06 月 2022 年 03 月 2021 年 09 月 2021 年 03 月 2019 年 12 月 停贷事件发酵之前 疫情可控，地产承压但平稳。（上海封城前）