科技行业-全球SaaS云计算产业系列报告58：美股软件SaaS当前的核心矛盾是什么？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 19 页起的免责条款和声明 美股软件 SaaS 当前的核心矛盾是什么？ 全球 SaaS 云计算产业系列报告 58｜2022.11.10 中信证券研究部 核心观点 陈俊云 前瞻研究首席 分析师 S1010517080001 许英博 科技产业首席 分析师 S1010510120041 贾凯方 前瞻研究分析师 S1010522080001 刘锐 前瞻研究分析师 S1010522110001 自去年 11 月高点至今，受政策利率持续&大幅抬升、疫情影响下经济自然回落、全球经济不确定性加剧等因素拖累，美股软件板块 BVP Cloud 指数累计下跌60%。 当 下 时 点 ， 市 场 对 板 块 投 资 兴 趣 逐 步 提 升 。 目 前 板 块 估 值 已 回 到2014~2018 年水平，板块 EV/S（NTM）约 5.7X、EV/S/G（NTM）为 0.27X，伴随美联储本轮货币紧缩周期接近尾声，以及板块估值水平的足够合理，市场运行主要矛盾开始转向业绩端。市场在三季报后对板块 2023 年业绩预期已有一定修正，但我们判断整体向下调整尚不充分，四季报将是业绩预期调整的重要时间窗口，但考虑到软件企业业绩预期调整的缓慢、渐进过程，当下自下而上的判断更为重要。我们看好美股软件 SaaS 板块中长期的业绩高确定性、成长性，亦关注短期业绩预期调整风险。中期维度，板块估值定价逻辑需要跟随宏观环境变化而相应修正。软件 SaaS 企业估值，需要更多回归 FCF、净利润等反映企业最终价值创造源泉的指标。结合企业财务稳健性，以及估值合理性，我们建议未来 6~12 个月重点关注：微软、Service Now、Salesforce、Snowflake、Palo Alto、Datadog 等。 ▍报告缘起：深度下跌后，市场对美股软件板块投资兴趣逐步提升。从 2021 年11 月至今，美股软件板块代表性指数 BVP Cloud 累计下跌 59.5%，高于同期纳指（-31.4%）、道指（-12.8%）和标普（-19.2%），BVP指数在连续 4年（2017~2020）跑赢市场后，亦将大概率连续两年（2021、2022）大幅跑输标普指数。业绩增速回落、政策利率抬升、对经济衰退担忧不断加剧等，为美股软件板块下跌主要拖累项，持续下跌亦带来风险偏好明显收敛，并推动短期缺乏现金流、利润支撑的高成长软件企业出现剧烈抛售。伴随美国通胀拐点出现，叠加当下足够合理的估值水平，市场对软件板块投资兴趣开始回升。本篇报告，我们主要沿着流动性、基本面两个主导市场走势的核心变量，基于对板块估值合理性、业绩预期修正风险等系列市场关注问题的分析，对美股软件板块的短期、中期走势进行推演。 ▍分母：FED 本轮货币紧缩接近尾声，板块估值回到足够合理水平。通胀、就业数据等宏观变量继续左右短期美股软件板块市场走势，但宏观数据的预测本身就极其困难。我们尝试回答一个最为核心问题：当前估值水平是否已充分反映中期稳态情形下政策利率、经济衰退等主要变量的影响。目前美联储本轮货币紧缩正接近尾声，美国 10yr 国债收益率亦上升至 4.2%，显著高于中期市场均衡水平。考虑到本轮加息尚未结束，以及其他技术性因素，美股软件板块估值短期仍可能面临压力，但中期维度，市场显然已对政策利率抬升进行了充分定价；估值层面，美股软件板块当前 EV/S（NTM）约 5.7X、EV/S/G 为 0.27，主要软件企业 EV/S估值水平处于 2015 年以来 40%分位以下，绝大多数企业则在 20%分位以下。考虑到美股软件板块 15%~20%中期业绩复合增速预测，以及 20%左右 FCF Margin 预测，当前估值水平已足够合理。显然，驱动美股软件板块后续走势的核心变量正转向分子端的业绩。 ▍分子：业绩预期调整尚未结束，需结合自下而上分析以回避风险。当前市场对于美股软件板块基本面的担忧，主要集中于：经济衰退对企业客户 IT 支出、采购习惯的影响；美元走强带来的汇兑损失，以及美国以外市场真实购买力下降程度。考虑到美国主要软件企业海外收入占比一般在 10%~30%之间，且美元指数已处高位，预期计入的角度，我们判断海外市场的潜在风险已为市场所充分认知，我们重点聚焦于美国市场需求变化。软件属于典型的经济后周期板块，软件企业业绩预期修正是缓慢、渐进过程，且滞后于宏观经济周期，基于对美股主要软件企业 2022 年、2023 年营收增速一致预期的对比分析。我们判断，目前市场对于板块 2023 年的业绩一致预期仍存在一定的下修空间，预计四季报将是重要的 仅供内部参考，请勿外传 全球 SaaS 云计算产业系列报告 58｜2022.11.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 业绩预期修正窗口。面对该种局面，我们需要更多通过自下而上分析，结合历史经验数据、企业自身业务特性等，以有效回避后续业绩预期大幅修正风险。 ▍进一步讨论：宏观环境、估值定价逻辑等。软件作为企业有效降低劳动力成本、抗通胀的重要基础工具，我们预计行业中期将持续维持双位数增长，疫情之后，企业数字化、云化进程的进一步加快，以及订阅模式带来的行业运营效率的持续改善，软件板块中长期业绩高确定性、成长性逻辑将持续强化。但我们亦应看到，过去有利于成长股的低利率、低通胀、高增长环境已逐步成为过去，市场很难再回到从前的状态。过去我们针对美股软件板块的高成长溢价、PS 估值等逻辑体系正面临越来越多的挑战，缺乏利润、现金流支撑的高成长软件股，亦成为今年市场跌幅最深的板块之一。考虑到政策利率的抬升、市场风险偏好的收敛，我们需要逐步回归企业价值创造的本源，更多依赖于 P/FCF、PE 等估值体系，同时相较于企业的成长性，给予短期盈利能力以更高的估值权重。 ▍风险因素：欧美高通胀持续风险；持续高通胀导致美联储流动性收紧超预期风险；加息过快、过猛导致欧美经济陷入衰退风险；欧洲、北美反垄断及数据监管政策持续趋严的风险；中期个人用户消费不足、企业 IT 支出下滑超预期风险；国际贸易冲突持续加剧风险等。 ▍投资建议：经历前期剧烈调整后，市场对美股软件 SaaS 板块看法逐步趋向正面。伴随估值端的充分修正，美股软件板块当前股价运行的主要矛盾已开始转向业绩端。市场在三季报陆续发布后对板块 2023 年业绩预期已有一定修正，但我们判断整体向下调整并不充分，四季报料将是业绩预期调整的重要时间窗口。我们看好美股软件 SaaS 板块中长期的业绩高确定性、成长性，亦关注短期业绩预期调整风险，同时板块估值定价逻辑需要跟随宏观环境变化而相应修正。中期维度，软件 SaaS 企业估值，需要更多回归 FCF、净利润等反映企业最终价值创造源泉的指标。结合企业财务稳健性，以及估值合理性，未来 6~12 个月，我们建议重点关注：微软、Service Now、Salesforce、Snowflake、Palo Alto、Datadog等。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 公司 市值 （亿美元） 估值方式 估值（自然年） 2021A 2022E 2023E 2024E 微软 16,736 P/FCF 26.0 24.3