深度复盘：拥抱变化、自我变革，持续成长

商贸零售 2022 年 11 月 09 日 珀莱雅(603605.SH) 深度复盘：拥抱变化、自我变革，持续成长 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司深度报告 推荐（维持） 股价：173.32 元 主要数据 行业 商贸零售 公司网址 www.proy a-group.com 大股东/持股 侯军呈/34.45% 实际控制人 侯军呈,方爱琴 总股本(百万股) 284 流通 A 股(百万股) 281 流通 B/H 股(百万股) 总市值（亿元） 491 流通 A 股市值(亿元) 488 每股净资产(元) 11.03 资产负债率(%) 41.5 行情走势图 相关研究报告 【平安证券】珀莱雅(603605.SH)-公司季报点评-收入利润快速增长，双十一预售表现亮眼20221028 证券分析师 易永坚 投资咨询资格编号 S1060520050001 YIYONGJIAN176@pingan.com.cn 徐熠雯 投资咨询资格编号 S1060522070002 xuy iwen393@pingan.com.cn 平安观点：  珀莱雅是本土传统美妆中转型最为成功的品牌之一。2022 年以来，珀莱雅在 38 节、618 大促中连续斩获天猫美妆行业前五、国货第一。今年双11，截止第一波正式售卖期，珀莱雅品牌成交额已突破 10 亿，排名天猫美妆第四、国货第一，持续验证品牌实力。  积极拥抱变化，坚持自我变革。公司是国内少数能够摆脱路径依赖、持续自我更新的化妆品企业。近二十年来，公司顺应中国化妆品行业变革，从最早的 CS 渠道起家，再到深度转型线上，抓住社媒时代红利，在大单品策略驱动下，实现二次爆发。  从管理、产品、研发及渠道层面剖析珀莱雅品牌“逆袭”成功的关键要素：（1）灵活&扁平的组织架构，实现对市场的快速反应：2018 年起持续优化组织架构，建立数字化/产品/投放中台，采用研发/产品/投放/运营协作的虚拟项目制，打通端到端。（2）大单品驱动品牌势能提升：从高阶精华品类入手，结合消费者需求与成分热点，打造兼具功效与高性价比的差异化产品，红宝石精华&双抗精华双双突围，早 C 晚 A 套组进一步扩大销量。据炼丹炉数据，过去一年珀莱雅在天猫面部精华品类市占率达到 7.8%，位居第二（仅次于雅诗兰黛的 9.1%）。大单品驱动下，品牌客单价提升至260 元+、复购率提升至 35%（天猫）。（3）产品研发讲求有效性、协同性：有效性即以消费者需求为中心、产品与需求相匹配，协同性即内外部合作，对内打破各部门组织壁垒，对外利用好海内外原料大厂、研究机构资源。（4）敏锐捕捉渠道红利，多平台开花：天猫主阵地持续高增之外，抖音新渠道快速增长，今年年初开设 2 店主卖大单品，解决单账号流量上限的同时提升大单品渗透，2022 年 1-8 月珀莱雅抖音月均 GMV 近 1 亿。  后续看点：主品牌成长空间尚大，多品牌矩阵成型。（1）主品牌方面，我们认为核心大单品销售未及天花板，参考海外大牌明星大单品年销售额至少在 10 亿以上，叠加珀莱雅大单品矩阵不断丰富，面膜、面霜等品类或为品牌新增长点。客群来看，目前品牌会员数约为 1400 万人，我们测算相对中国核心化妆品人口渗透率仅 3.5%，对中国 25-35 岁城镇女性渗透 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,752 4,633 5,988 7,547 9,361 YOY(%) 20.1 23.5 29.3 26.0 24.1 净利润(百万元) 476 576 746 943 1,178 YOY(%) 21.2 21.0 29.4 26.5 24.9 毛利率(%) 63.6 66.5 67.0 67.5 68.0 净利率(%) 12.7 12.4 12.5 12.5 12.6 ROE(%) 19.9 20.0 21.9 23.2 24.1 EPS(摊薄/元) 1.68 2.03 2.63 3.33 4.16 P/E(倍) 103.2 85.3 65.9 52.1 41.7 P/B(倍) 20.5 17.4 14.7 12.3 10.2 证券研究报告 珀莱雅·公司深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 29 率约为 31%，期待品牌进一步破圈。（2）多品牌矩阵方面，彩棠第二曲线成型。彩棠定位专业化妆师品牌，主攻底妆品类，2022 年 Q1-3 收入超过 3.4 亿元，同比增长超过 100%，且成功实现扭亏。随着产品矩阵的持续丰富，新品有望贡献新看点。今年双十一截止第一波售卖期，在没有超头的情况下，彩棠排名升至天猫彩妆第 12、国货第 2，未来可期。其他潜力品牌中，悦芙媞精准定位油痘肌护理，填补大众中端护肤，大单品雪糕防晒霜总销量突破 80 万件，洁颜蜜、多酸泥膜等逐渐崭露头角，2022 年收入有望破亿。OR 定位头皮护理，研发背景强大，切入中高端洗护赛道，符合国内洗护升级趋势，2022 年以来线上快速起量并实现盈亏平衡，全年收入有望过亿，未来成长潜力大。  盈利预测及投资建议：疫情冲击、线上流量格局变化、化妆品监管趋严等外部环境压力下，珀莱雅凭借成功的大单品策略、强大的多平台运营能力、稳健的供应链管理以及灵活的组织能力，市场份额持续增长。此次双十一大促的亮眼表现进一步验证公司能力，持续看好公司主品牌势能提升以及多品牌矩阵的发展。我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 59.88 亿元、75.47亿元、93.61 亿元（维持原预测不变），归母净利润分别为 7.46 亿元、9.43 亿元、11.78 亿元（维持原预测不变），EPS 分别为 2.63、3.33、4.16 元，对应 PE 分别为 66 倍、52 倍、42 倍。维持“推荐”评级。  风险提示：1）新品牌推广不及预期；2）新品类培育不及预期；3）渠道拓展不及预期；4）行业竞争加剧。 珀莱雅·公司深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 29 正文目录 一、 公司复盘：积极拥抱变化，坚持自我变革 .........................................................6 二、 化妆品行业：短期受抑制，中长期景气度向好 ..................................................8 三、 珀莱雅：品牌升级，组织支撑.........................................................................11 1.管理：组织灵活、扁平化，激励充分 .....................................................................