通胀专题深度二：全球资产迎来黎明时刻，关注贵金属、能源品

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 全球资产迎来黎明时刻，关注贵金属、能源品 通胀专题深度二 2022 年 11 月 06 日 上 证指数-沪深 300 走势图 % 1M 3M 12M 上证指数 1.53 -2.94 -12.23 沪深 300 -0.99 -7.37 -21.86 黄 红卫 分 析师 执业证书编号:S0530519010001 huanghongwei@hnchasing.com 相关报告 1 宏观经济研究周报（10.31-11.06）：扩投资促消费举措将发力，欧洲对华合作或加强 2022-11-02 2 行业配置和主题跟踪周报（10.24-10.28）：政务大数据体系建设指南发布，数据安全迎来一定机会 2022-11-02 3 财 信 宏 观 策 略 & 市 场 资 金 跟 踪 周 报（10.31-11.4）：市场情绪波动较大，建议关注医药、信创板块 2022-10-30 投资要点  通胀逐步筑顶，美债收益率或接近顶部区间：以流通中货币同比增速计算，预计美国 CPI 同比增速已经在 2022 年 6 月-2022 年 8 月初步触顶回落。住房项目占核心 CPI 比值的 40.65%，以美国房价指数计算，预计 2023 年 4 月起美国核心 CPI 也将实质性回落。高杠杆限制了美联储加息空间，我们以上限计算，当下美国政府杠杆率（117.90%）对应的 10 年期美债收益率上限值在 4.89%，预计后续 10 年期美债收益率上行空间并不大。但为打断“工资-价格（通胀）”螺旋，预计美联储利率将在高位横盘震荡较长时间。  大滞胀期间金融资产表现不佳：（1）股市。大滞胀期间，扣除通胀后的标普 500 指数实际回报率为-51.08%，10 年期美债收益率大幅上行及市盈率系统性降低是标普 500 承压的主要原因。风格层面，能源行业一骑绝尘，地产、金融表现突出，而消费及医疗板块表现偏差，TMT 板块表现最差。（2）债市。大滞胀期间，美国国债的保值属性相对一般，但低位买入美国长期国债的保值属性仍要好于短期国债。（3）现金。美元指数与美欧实际利差走势高度相关。全球（包括欧洲）货币政策大多跟随美国，因此美欧实际利差主要由美国加息节奏决定，美联储加息见顶也大概率预示着美元指数将见顶。随着美元指数和美债收益率筑顶，全球金融资产将迎来黎明时刻。  大滞胀期间实物资产配置价值突出：（1）能源品。大滞胀期间，石油及天然气价格暴涨、且持续性强，当下原油仍有较强配置价值。但预计本轮石油价格的涨幅及持续性均不及上世纪 70 年代。（ 2）工业金属。工业金属需求端受经济景气度影响、且供应端未形成垄断，工业金属在大滞胀期间的涨跌幅集体低于能源品及贵金属，且上涨持续性差。（ 3）黄金。大滞胀期间美债实际收益率长时间为负，是黄金大牛市根本原因。后续 10 年期美债实际收益率上行空间很小，当下黄金价格已经进入底部配置区间。（4）白银。目前金银比 83.39，已经超出一倍标准差区间，未来白银将比黄金具备更大价格向上空间。（5）粮食。大滞胀期间曾爆发严重粮食危机，但当下重演的概率不大，农产品总体配置价值一般。（6）房地产。大滞胀期间，房地产每年跑赢通胀约 1.23%，有一定保值属性。但房贷利率高位决定房地产价格上涨空间有限。  投资建议：当下 10 年期美债收益率已进入顶部区间，全球风险资产有望迎来黎明时刻，重点关注超跌的成长板块。中长期而言，如全球陷入滞胀环境，预计贵金属和能源品、工业金属中锂最具配置价值，可关注：黄金、白银、原油、锂。  风险提示：美联储鹰派加息；全球滞胀；国内疫情反复；地产风险。 -28%-18%-8%2%12%2021-112022-022022-052022-08上证指数沪深300策略深度 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 内容目录 1 通胀研判：核心 CPI 大概率 2023 年 Q2 实质性回落，美债收益率或接近顶部 .......... 5 1.1 通胀溯源：住房（租金）走高带动美国 8-9 月 CPI 超预期 ..................................................... 5 1.2 通胀预测：预计美国 CPI 已经触顶，核心 CPI 将在 2023 年 Q2 实质性回落 .................... 7 1.3 加息研判：预计美债收益率接近顶部区间，但大概率高位震荡较长时间 .......................... 8 1.4 本章小结：期待核心 CPI 回落，后续 10 年期美债收益率上行空间不大 .......................... 10 2 金融资产：大滞胀时期，股票、债券、非美货币集体承压 ...................................... 10 2.1 股票：回报率不佳，但能源、地产、金融表现靓丽 ................................................................ 10 2.2 债券：国债保值属性一般，但低位买入长期国债效果要好于短期国债 ............................ 13 2.3 现金：加息期间，美元指数通常走强，非美货币集体贬值................................................... 15 2.4 本章小结：金融资产表现普遍不佳 ............................................................................................... 17 3 实物资产：大滞胀期间保值属性突出，尤其是贵金属、能源品 ............................... 18 3.1 能源品：石油、天然气价格暴涨，价格持续在高位 ................................................................ 18 3.2 工业金属：需求端受经济影响，整体表现不及能源品，重点关注锂 ................................. 19 3.3 黄金：黄金在大滞胀时迎来大牛市，当下黄金已进入底部配置区间 ................................. 22 3.4 白银：金银比存在中枢回归趋势，白银上涨空间大于黄金....