银行业流动性周报-同业存单怎么了？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 11 月 6 日 行业研究 同业存单怎么了？ ——流动性周报（2022.10.31-2022.11.06） 银行业 买入（维持） 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-56513033 wangyf@ebscn.com 联系人：刘杰 010-56513030 liujie9@ebscn.com 联系人：赵晨阳 zhaochenyang@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 票据与资金利率为何背离？——流动性周报（2022.10.24-2022.10.30） 政策性银行信贷大有可为——流动性周报（2022.10.17-2022.10.23） 票据利率失效了吗？——流动性周报（2022.10.10-2022.10.16） 对于信贷不妨再乐观一点——流动性周报（2022.09.26-2022.10.09） 同业存单发力意味着什么？——流动性周报（2022.09.19-2022.09.25） 存款利率下调“七问七答”——流动性周报（2022.09.12-2022.09.18） 关于“票贷比”的思考——流动性周报（2022.08.22-2022.08.28） 从金融债视角看同业存单——流动性周报（2022.08.15-2022.08.21） 6000 亿 MLF 到期续作方式影响大吗？——流动性周报（2022.08.08-2022.08.14） 同业存单利率还有下行空间吗？——流动性周报（2022.08.01-2022.08.07） 本周观点：同业存单怎么了？ 10 月份以来，同业存单利率震荡上行，总体维持在 2%以上，且在跨月之后有进一步上行之势，周五上行至 2.08%。如何看待同业存单近期的量价走势？我们认为，在信贷景气度相对偏弱的情况下，同业存单利率仍逆势上行，是受供需两端共同作用影响。 一、银行供给端：以确定性应对不确定性，司库负债集中到期下的前瞻性布局 银行司库是同业存单发行的决策部门，要想从供给端了解同业存单利率上行的原因，必须分析司库的资产负债摆布策略。一般而言，司库会综合根据存贷板块、同业板块、金市板块以及司库板块的资金来源与运用情况进行摆布，核心目标是维持日间流动性和流动性监管指标的安全。 图 1：四季度司库负债到期量加大，银行净融出规模减少 资料来源：Wind、CFETS，光大证券研究所测算 从司库板块看，资产端包括净融出、存放同业和投资基金等，负债端包括OMO/MLF、NCD 和金融债等。我们可以看到： （1）今年 3-4 月份司库负债到期量较大，“MLF+NCD+金融债”合计到期2.35 万亿，加之一季度为信贷“开门红”时点，导致流动性压力边际加大。因此我们看到，同业存单利率从 2 月份春节之后开始上行，到 3 月份最高一度上行至2.65%左右。 （2）今年 10-11 月，司库负债分别到期 2.07、3.20 万亿，特别是 11 月份，MLF 到期 1 万亿，NCD 到期超过 2 万亿，规模较大，近期银行净融出规模也出现明显缩量，10 月份降至 4.07 万亿。 从上述两段时期司库负债到期情况以及同业存单利率运行趋势不难发现，在负债集中到期压力下，司库会适度前瞻性布局同业存单：一是担忧未来低利率环境存在一定变数，毕竟短端资金利率近期波动性加大，中枢值有边际上行趋势。二是目 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 银行业 前的同业存单利率尽管有所上行，但 1Y 国股 NCD 利率仅略高于 2%，价格依然相对合意，显著低于 MLF 政策利率，符合司库预算线要求。 除此之外，一些市场化的因素也是诱发同业存单利率上行的驱动力： （1）随着央行利润上缴以及留抵退税结束，财政支出力度放缓，加之 10月份是缴税大月、5000 亿专项债发行，流动性开始边际收紧。可以看到，9 月和 10 月下旬，央行分别净投放了 9600 亿和 9000 亿 OMO 维稳流动性，每个月近万亿投放也仅仅使得月末资金面处于中性偏紧状态，说明银行体系基础货币“蓄水池”已较前期“变浅”。 （2）近期人民币汇率贬值压力加大，结售汇市场可能出现较剧烈波动，居民和企业购汇需求增加，资本流出力度也会相应加大，不排除央行以及个别国有大行于在岸和离岸市场抛售美元稳定汇率，造成基础货币回笼。 （3）支付机构的备付金已要求 100%全额上缴央行，“双十一”临近，预付款会造成银行体系走款。但根据过往规律来看，“双十一”前夕支付机构上缴央行的备付金规模不大，预计影响相对有限。 二、需求端：监管政策+利差收窄环境下，广义基金对同业存单配置需求萎缩 从需求端看，在同业存单的投资者结构中，广义基金占比将近 2/3，是配置的主力军，而政策性银行和商业银行占比约 5%和 29%。因此，广义基金的配置需求，也是引导同业存单利率走势的重要变量。 图 2：广义基金是同业存单配置的主力军 图 3：10 月资金利率波动性加大，1YNCD-DR001 利差收窄 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：数据为 2022 年 9 月存单配置结构 资料来源：Wind，光大证券研究所测算；时间：2022 年 2 月 7 日-11 月 3 日 可以明显看到，10 月份以来，1YNCD 与 DR001 利差显著收窄，目前大致降至 40bp 左右（7 天移动平均），短端资金利率波动性明显加大，10 月末DR001 方差已大幅上行至 0.26 左右，创年内新高。这会导致： （1）短端资金利率中枢值上移，加之利率波动性加大，会导致广义基金在配置同业存单时要求银行提价，给予更高的发行利率补偿。特别是临近年末，基金赎回压力有所加大，资产配置更趋审慎，特别是对于跨年核心资产的收益率要求更高。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 银行业 （2）对于货币类基金而言，目前的几类配置资产中，同业存单估值波动大，收益率低，其经济性价比不及存款。另一方面，近期 MMF 受到窗口指导约束久期，增加高流动性资产，会减弱对于 1Y NCD 的配置需求。 （3）根据监管部门对于银行理财业务规范要求，现金类产品的限额约束加大，部分银行理财需要压降现金类理财产品规模以实现年内达标。同时，叠加近期银行理财“固收+”类产品再度受到权益市场较大冲击，理财总规模扩张乏力，这一方面缩小了理财基数，另一方面也造成资金回流银行体系降低了信用派生能力。现金类理财监管规范约束了其对于货币市场产品的配置。 广义基金产品对同业存单的配置需求出现萎缩，往往出现“有价无市”的情况。 三、同业存单利率仍可能小幅上行，2.2%或为峰值 伴随着近期同业存单利率上行，市场也比较关心未来是否会进一步上行，以及空间有多大？对此我们有四点判断： 1、银行 NSFR 安全边际较高，指标约束小。今年以来，受信贷短久期化以及存款定期化影响，银行 NSFR 安全边际已显著提高。测算结果显示：9 月末 NSFR 为 107.3%，较年初提升约 2-3 个百分点，许多银行甚至已经超额完成流动