食品饮料行业专题研究-调味品2022三季报总结：需求边际改善，静待盈利回升

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业专题研究 2022 年 11 月 04 日 食品饮料 调味品 2022 三季报总结：需求边际改善，静待盈利回升 收入：需求环比改善，整体稳健增长。2022Q3 多地疫情反复，餐饮需求呈现弱复苏态势，酱油企业表现分化，海天主动控发货去库存，短期增长承压，中炬、千禾以 C 端为主，叠加自身渠道调整成效显现，Q3 延续良性增长；恒顺醋业低基数下同比高增、营销改革成效持续显现；榨菜提价贡献，稳健增长；安琪酵母受下游烘焙产业链景气低迷拖累，国内业务 Q3 承压，受益于海外份额提升，国际市场延续高增；复调板块中，天味食品受益于渠道管理改善，Q3 营收略超预期；餐饮弱复苏趋势下，Q3 日辰股份环比改善、同比仍有压力，宝立食品 B 端亦边际改善，C 端持续放量。 毛利率：成本拖累，毛利率短期承压。受成本上行拖累，2022Q3 主要调味品毛利率同比有所下滑，2022Q3 以来黄豆等主要原料价格高位趋稳，但传导至成本端尚需 1-2 个季度，短期 Q3 酱油企业毛利率同比仍然承压；产品结构调整、包材成本上行拖累恒顺醋业 Q3 毛利率表现；随着低价原料投入使用，涪陵榨菜毛利率同比改善；受糖蜜成本上行、自产水解糖产线投产不及预期、低毛利率制糖业务占比提升拖累，安琪酵母毛利率表现不及预期；复调板块中，天味食品受原料成本上行、旺季来临加大货折促销，Q3 毛利率同比-0.8pct；产品结构变化、成本上行，致使日辰股份 Q3 毛利率同比-1.5pct；宝立食品 Q3 毛利率同比+8.0pct，主要系高毛利轻烹业务营收占比提升 5.1pct 至 45.1%。 费用率：规模效应显现、效率提升，延续同比改善趋势。今年以来随着规模效应显现、成本上行之下各企业积极降本提效，2022Q3 调味品企业销售费用率延续改善趋势，海天/中炬/千禾/恒顺/榨菜/酵母/天味/日辰/宝立销售费用率分别同比-0.8/-0.5/-3.1/-6.2/-6.8/+0.0/-11.2/+0.8/+10.3pct，其中天味食品 Q3 部分广告投放尚未确认费用，业绩弹性更为明显。 净利率：品类分化，后续弹性有望显现。分品类看，2022Q3 酱油企业成本压力之下利润率普遍同比承压；恒顺醋业受益于费用率收窄，利润率有所回升；涪陵榨菜受益于低价原料投入使用、销售费用率改善，盈利弹性释放；安琪酵母成本压力之下提价对冲，Q3 利润率同比表现平稳；复调板块成本构成分散，整体成本压力小于基础调味品，天味食品在广告费用同比收窄之下利润率同比明显回升，日辰股份受产品结构影响，利润率同比下滑，宝立食品加大空刻意面等 C 端产品销售宣传，费用率上行拖累短期盈利；我们认为调味品板块前期成本高位已过，静待原料价格趋势性回落贡献业绩弹性。 投资建议：2022Q3 随着下游需求弱复苏，调味品板块整体呈现边际改善趋势，成本同比虽然仍处相对高位，但主要原料包材价格较前期已企稳回落，看好后续需求修复、成本改善之下板块弹性释放，重点推荐行业景气向好、渠道管理改善的天味食品；需求与成本边际改善可期、估值回落至合理区间的海天味业；受益于新客户新品类拓展、需求修复，后续增长有望提速的日辰股份。 风险提示：疫情反复风险、成本超预期上行、成本模型及相关测算局限性。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱：furong@gszq.com 分析师 陈昕晖 执业证书编号：S0680522090002 邮箱：chenxinhui@gszq.com 相关研究 1、《食品饮料：2022Q3 基金持仓分析：配置比例再上涨，啤酒创新高》2022-10-27 2、《食品饮料：2022 三季报前瞻：需求环比弱复苏》2022-10-04 3、《食品饮料：食品 2022 中报总结：疫情成本双向冲击，边际改善已在途中》2022-09-05 -48%-32%-16%0%16%2021-112022-032022-072022-11食品饮料沪深300仅供内部参考，请勿外传 2022 年 11 月 04 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、调味品 2022 三季报总结：需求边际改善，静待盈利回升 ...................................................................................... 3 1.1、收入：需求环比改善，整体稳健增长 ......................................................................................................... 3 1.2、毛利率：成本拖累，毛利率短期承压 ......................................................................................................... 6 1.3、费用率：规模效应显现、效率提升，延续同比改善趋势............................................................................... 7 1.4、净利率：品类分化，后续弹性有望显现 ...................................................................................................... 8 1.5、投资建议 ................................................................................................................................................. 8 2、风险提示 ........................................................................................................................................................... 9 图表目录 图表 1：调味品企业单季度营业收入同比（单位：%） .............................................................................................. 3 图表 2：社零餐饮同比增速情况 ............................................................................................................................... 3