调味品板块22Q3总结：基础调味品弱复苏，复调需求旺盛、格局优化

证券研究报告·行业深度报告·食品饮料 东吴证券研究所 1 / 12 请务必阅读正文之后的免责声明部分 食品饮料行业深度报告 调味品板块 22Q3 总结：基础调味品弱复苏，复调需求旺盛、格局优化 2022 年 11 月 04 日 证券分析师 汤军 执业证书：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 证券分析师 王颖洁 执业证书：S0600522030001 wangyj@dwzq.com.cn 证券分析师 李昱哲 执业证书：S0600522090007 liyzh@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《白酒板块三季报总结：板块预期初步调低，中长期价值逐显》 2022-11-02 《啤酒板块 2022Q3 总结：旺季量价齐升，龙头业绩稳步提升》 2022-11-01 增持（维持） [Table_Tag] #消费升级 #行业整合 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 22Q3 基础调味品需求弱复苏，盈利能力恢复低于预期。 1）收入端：去年同期低基数下，除恒顺醋业外，22Q3 基础调味品企业收入同比增速均较 22Q2 回落，反映出行业需求弱复苏，其中 B 端恢复较慢，C 端表现相对稳健。B 端恢复较慢主因 22Q3 受疫情散发和消费力恢复不佳影响，餐饮恢复较慢，9 月餐饮社零同比增速在去年低基数下再次转负。 2）成本端：2022Q3 黄豆市场价同比上涨 12%，环比 22H1 上涨 3%，成本高位下毛利率普遍承压。此外，由于消费力恢复不佳，基础调味品企业产品结构有所恶化，低端产品放量进一步拉低毛利率。 3）费用端：22Q3 由于行业需求恢复较慢、企业部分费用后置到本季度，行业竞争逐步加剧，22Q3 海天/千禾/恒顺毛销差分别同比下降1.8/3.3/2.4pct。外部环境不佳下基础调味品企业普遍加强内控，22Q3 海天/千禾/恒顺管理费用率分别同比下降 0.2/1.1/6.2pct，中炬因为前三季度的员工激励集中在单三季度计提，管理费用率同比略有提升。 4）盈利端：成本高位+竞争加剧，基础调味品企业 22Q3 销售净利率恢复低于预期，仅千禾味业销售净利率环比继续改善，而从同比角度看，22Q3 海天/千禾/中炬美味鲜销售净利率分别同比-1/-1.4/-0.55pct。 ◼ 其他调味品中，C 端复合调味品 22Q3 景气度持续，行业格局改善。 1）收入端：受益于疫情反复，C 端复调需求高景气，天味食品 22Q3 收入同比增速和两年复合增速均较 22Q2 加速，B 端复调、榨菜表现疲软。 2）成本端：榨菜持续享受成本下降红利，毛利率同比提升，复调油脂、辣椒等成本高位压制毛利率。 3）盈利端：C 端复调经过 21 年的去库存+行业出清，行业竞争格局改善，叠加内部渠道改革，天味食品今年以来减促降费卓有成效，盈利能力提升，22Q3 销售净利率同比+10.1pct；22Q3 涪陵榨菜减少空中广告投放，销售费用率同比大幅收缩，单三季度销售净利率同比+7.9pct。 ◼ 投资展望：基础调味品优选催化剂标的，复调高景气把握内部改革个股。 ◼ 基础调味品中餐饮需求回暖+成本回落主线依然明确，优选催化剂标的。推荐：1）千禾味业：零添加龙头有望受益于添加剂事件；2）中炬高新：股权治理问题持续得到解决，估值有望修复；3）海天味业：短期扰动不改长期竞争力，看好龙头长期发展潜力；重点推荐千禾味业。 ◼ 其他调味品中把握复调上升周期，挖掘内部优化个股，重点推荐天味食品：复调需求持续高景气，天味食品内部改革卓有成效，随着旺季到来，公司短期动销有望超预期，全年基础目标有望提前实现；中长期看好公司内部改革下经营质量持续改善。 ◼ 风险提示：疫情影响导致餐饮业复苏不及预期，成本端压力上涨风险，竞争格局恶化风险，消费力恢复不及预期 -31%-27%-23%-19%-15%-11%-7%-3%1%5%9%2021/11/42022/3/52022/7/42022/11/2食品饮料沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业深度报告 2 / 12 内容目录 1. 行业回顾：22Q3 基础调味品弱复苏，复调持续高景气 ................................................................ 4 1.1. 22Q3 基础调味品需求弱复苏，盈利能力恢复低于预期 ........................................................ 4 1.2. C 端复合调味品 22Q3 持续景气度，行业格局改善 ............................................................... 6 2. 投资展望：基础调味品优选催化剂标的，复调高景气下把握内部改革个股 .............................. 9 2.1. 基础调味品：餐饮需求回暖+成本回落主线依然明确，优选催化剂标的 .......................... 9 2.2. 其他调味品：把握复调上升周期，挖掘内部优化个股....................................................... 10 3. 风险提示： ........................................................................................................................................ 11 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业深度报告 3 / 12 图表目录 图 1： 基础调味品公司 20 年以来单季度收入同比增速..................................................................... 4 图 2： 基础调味品 22Q1-Q3 单季度收入两年复合增速 ..................................................................... 4 图 3： 2021 年至今餐饮社零数据同比增速.......................................................................................... 5 图 4： 基础调味品公司 20 年以来单季度毛利率同比变化................................................................. 5 图 5： 2020 年以来黄豆市场价（元/吨） ............................................................................................ 5