厦门钨业(600549)钨钼、正极材料、稀土产品多赛道占据龙头优势

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 厦门钨业(600549.SH) 2022 年 11 月 04 日 买入（首次） 所属行业：有色金属/稀有金属 当前价格(元)：23.23 证券分析师 张崇欣 资格编号：S0120522100003 邮箱：zhangcx＠tebon.com.cn 联系人 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -2.74 -13.75 -18.72 相对涨幅(%) 0.60 -4.70 -6.53 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 厦门钨业（600549.SH）：钨钼、正极材料、稀土产品多赛道占据龙头优势 投资要点  钨钼全产业链布局加速扩产，下游深加工聚焦高端刀具市场。（1）上游：公司自有四大钨矿山，截止 21 年末储量 36.53 万吨，未来钨矿自给率有望提升。（2）中游：大部分产品为自用，其中 APT 产能 3.5 万吨左右，钨粉 21 年产能 2.5 万吨。（3）下游：聚焦高毛利率的硬质合金（27.8%）和高端刀具（约 45%），跟随行业国产高端替代迅速发展。硬质合金 21 年产能 8000 吨，23 年增加到 10000 吨；整体刀具 21 年产能 800 万件，23 年产能扩张到 1000 万件；数控刀具 21 年产能5000 万件，23 年产能扩张到 6000 万件。我们预计 2026 年硬质合金刀具消费额将达到 321 亿元，2021-2026 年 CAGR=4%。当前硬质合金数控刀具国产化率仅约 30%，且进口刀具多为高端产品，未来国产刀具厂商将充分发挥国内钨矿优势，扩产革新加速国产替代。  光伏细钨丝替代逻辑通顺，厦钨 23 年光伏用钨丝产能可达 845 亿米。光伏细钨丝以目前价格，180mm 宽，150μm 厚的硅片来看，单公斤方棒可获得 6.39 元收益。预测到 25 年钨丝金刚线渗透率可达 100%，按照 CPIA 乐观情况的光伏装机量估计，到 25 年钨丝母线的市场规模由 2021 年的几乎为 0 增长到 81.39 亿元，公司光伏用钨丝产能可达 845 亿米。  钕铁硼永磁材料预计 22 年末扩产到 12000 万吨（21 年 8000 吨），驱动稀土板块扩张。公司子公司长汀金龙作为老牌稀土企业，始终保持稳定的稀土矿及稀土冶炼的指标，稀土金属及稀土氧化物盈利有望随稀土价格增长而不断增长，公司磁材产能预计由 8000 吨扩产到 12000 吨。从行业来看，钕铁硼下游主要应用于风电、新能源汽车、变频空调、工业永磁电机，预测到 25 年需求量可达 20.47 万吨，2020-2025 年 GAGR=25.79%。  海璟基地投产，正极材料 23 年预计扩产到约 15.5 万吨（21 年 8 万吨），24 年扩张到 21 万吨，25 年扩张到 24.5 万吨。公司是老牌钴酸锂龙头，21 年市占率近50%，公司 4.45V 超前高压产品占比迅速提升，具有绝对的产品竞争优势。海璟基地产能到 23 年将扩产到 8.5 万吨，公司三元正极产能将达到 15.5 万吨，较 21年末 8 万吨几乎实现翻倍增长。公司三元材料走高镍、高电压双技术路线提高正极材料的能量密度，产品种类齐全。公司 21 年三元正极材料市占率达 7%，预测到 25 年全球三元正极材料需求量可达 300 万吨，2021-2025 年 GAGR=41.90%，需求旺盛，叠加公司扩产景气度高。  盈利预测：随公司传统钨钼、光伏钨丝、稀土磁材、电池材料产能不断扩张，综上预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 16.97/24.31/29.14 亿元，对应PE18.39/12.84/10.71 倍。相对估值法选取钨钼、电池材料、钕铁硼三大板块公司共 11 家，每一板块的平均 PE 按照公司 22-24 年钨钼、电池材料、钕铁硼三大板块毛利占比进行加权 PE，得到加权后得到 22-24 年综合平均 PE 分别为22.94/16.46/12.86，公司对应 PE 低于加权平均 PE，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：原材料价格波动超预期；稀土永磁材料竞争加剧；公司销售策略影响-43%-29%-14%0%14%29%43%2021-112022-032022-072022-11厦门钨业沪深300仅供内部参考，请勿外传 公司首次覆盖 厦门钨业（600549.SH） 2 / 46 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司产品销售量 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 1,418.46 流通 A 股(百万股)： 1,406.05 52 周内股价区间(元)： 14.18-29.98 总市值(百万元)： 31,220.29 总资产(百万元)： 40,964.75 每股净资产(元)： 6.89 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 18,964 31,852 48,319 63,617 73,739 (+/-)YOY(%) 9.0% 68.0% 51.7% 31.7% 15.9% 净利润(百万元) 614 1,181 1,697 2,431 2,914 (+/-)YOY(%) 135.6% 92.2% 43.8% 43.2% 19.9% 全面摊薄 EPS(元) 0.43 0.83 1.20 1.71 2.05 毛利率(%) 18.3% 16.2% 14.0% 13.2% 13.4% 净资产收益率(%) 8.1% 13.2% 16.5% 19.1% 18.6% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 仅供内部参考，请勿外传 公司首次覆盖 厦门钨业（600549.SH） 3 / 46 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 公司简介：钨钼、稀土永磁、电池材料龙头 ................................................................ 7 1.1. 发展历程：聚焦钨钼、稀土、电池材料 ............................................................... 7 1.2 股权结构-直属福建省稀土集团，30 多家子公司覆盖下游多项业务 ....................