【2022年前三季度高收益债指数表现分析】国有企业属性发行人走势良好，把握结构性下沉与波段投资机会

www.ccxi.com.cn 地方政府债与城投行业监测周报 2022 年第 9 期 隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 专题研究 2022 年 1 月 1 日—9 月 30 日 2022 年第 3 期 （2022 年 10 月 21 日） 作 者： 中诚信国际 研究院 彭月柳婷 010-66428877-399 yltpeng@ccxi.com.cn 王肖梦 010-66428877-137 xmwang01@ccxi.com.cn 王 晨 010-66428877-319 X chwang01@ccxi.com.cn 谭 畅 010-66428877-264 chtan@ccxi.com.cn 联系人： 中诚信国际研究院 副院长 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 【高收益债 2022 年前三季度回顾及下阶段展望】多因素扰动下结构性分化加剧，精耕国企债信用下沉投资机会，2022-10-13 【2022 年上半年高收益债指数表现分析】资产荒下国企票息策略价值凸显，关注分化格局下的尾部风险释放，2022-07-13 【高收益债 2022 年上半年回顾及下阶段展望】信用风险趋缓、高收益债呈结构性行情，关注票息策略优势以及信用修复补涨机会，2022-07-13 【2022 年一季度高收益债指数表现分析】结构性分化下国企指数再度领涨，关注民企地产风险释放及传导效应，2022-4-24 【高收益债 2022 年一季度回顾及下阶段展望】关注房企风险处置进展，挖掘深度价值投资机会，2022-4-21 国有企业属性发行人走势良好， 把握结构性下沉与波段投资机会 ——2022 年前三季度高收益债指数表现分析 本期要点  策略建议  2022 年以来，债券市场流动性整体充裕，优质资产荒行情充分演绎，高收益债市场指数加剧分化。展望后市，考虑到非国有企业指数加速下挫，而国有企业属性发行人（非城投国企/城投）整体收益表现不俗，适度信用下沉优质区域城投和具备竞争优势的国企产业主体或可带来可观收益。具体而言，高收益城投债融资环境或在隐性债务“控增化存”与基建托底经济双目标下动态变化，后续结构性分化特征愈发明显；江苏、湖南、四川等区域具有较高的风险调整后收益；对于风险偏好较高的投资人，近期可关注贵州、天津市场情绪修复下的波段投资机会；但仍需持续跟踪负面信用事件（如技术违约、非标违约等）引发区域内平台估值波动及再融资风险，警惕弱区域因再融资受限尾部风险加剧暴露的可能性。高收益产业债方面，短期偿债指标弱化表明微观主体活力恢复欠佳，尾部风险及房企风波未平、集团风险联动不可忽视，信用下沉及久期策略空间不大，建议以防御型策略为主、降低仓位、控制久期，可适度关注疫后复苏和稳增长主线投资机会，如交通运输（水运与港口、邮政与物流等子行业）、批发和零售业、轻工制造相关产业链等板块，同时以国企发行人为主的煤炭等板块仍具有一定结构性下沉空间。  主体视角：国企、城投运行良好，民企指数加速下挫  前三季度，城投、非城投国企、非国有企业财富指数累计收益率分别为5.64%、5.83%、-8.71%，今年以来，非城投国企、城投债整体收益表现不俗，结合波动及回撤指标，城投债风险收益比明显优于其他属性主体，非国有企业净价指数在房企违约潮中持续下挫。  区域视角：贵州、天津市场情绪好转，广西、山东走势趋弱  前三季度，各区域高收益城投债均实现正收益，天津、湖南、江苏、贵州综合收益超过 6%，尤其是三季度贵州区域市场情绪明显好转。从波动及最大回撤看，贵州区域波动率和最大回撤延续高位，其次为云南、山东区域。结合综合收益及风险指标看，江苏、湖南、四川区域高收益城投债具有较高的风险调整后收益。  行业视角：批发和零售业、交通运输领涨，房地产加速筑底  前三季度，除房地产、建筑行业外，其余高收益产业债重点行业均实现正回报，其中轻工制造、批发和零售业、交通运输行业回报超过 6%，房地产、建筑、有色金属行业表现不佳。从波动及最大回撤看，房地产、建筑、有色金属行业整体波动及回撤较大。结合收益及风险看，化工、轻工制造、交通运输具有较高的风险调整后收益。  风险关注：政策超预期收紧 信用风险溢出效应 www.ccxi.com.cn 高收益债研究 如需订阅研究报告，敬请联系 中诚信国际品牌与投资人服务部 赵 耿 010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn 1 2022 年前三季度高收益债指数表现分析 国有企业属性发行人走势良好，把握结构性下沉与波段投资机会 www.ccxi.com.cn 高收益债券指数是反映高收益债券1市场价格走势的指标体系，作为市场走势的风向标，可为跟踪、分析、评价以及预测市场趋势提供依据，在金融市场研究以及投资实践中都具有重要的作用。中诚信国际依托对债券市场、信用风险管理、高收益债市场及主体研究，构造 CCXI 高收益债系列指数2，自 2020 年以来有效跟踪高收益债市场价格变化，并结合高收益债市场特点构建高收益债主体、重点区域、重点行业三大类细分指数。高收益债指数表现分析报告基于 CCXI 高收益债分类指数，从主体视角、区域视角、行业视角三大板块，围绕指数综合收益、波动及回撤、净价指数运行等情况，对细分板块投资价值、信用风险演变等情况进行分析。 为更好地观测高收益债券市场表现，中诚信国际为各细分指数构造了财富指数和净价指数。其中，财富指数是以债券全价价格为基础，计算包含利息再投资的指数指标值，可用来做业绩比较基础，衡量细分板块综合收益/回报、波动及回撤表现。净价指数是以债券净价为基础、剥离票息收益的影响，是债券资本利得收益来源，净价指数与债券到期收益率呈反向变动关系，可用于衡量债券净价涨跌及风险演变情况。 一、 主体视角：国企、城投运行良好，民企指数加速下挫 高收益国企产业债、城投债净价指数小幅上扬，民营房企信用风险持续暴露导致民企指数持续走弱。具体而言，CCXI 高收益城投3、非城投国企、非国有企业净价指数前三季度累计涨跌幅分别为 0.46%、1.19%、-13.67%，其中三季度净价指数涨幅分别为 0.19%、0.26%、-6.41%，三季度民企指数加速下挫。3 月以来市场资金面持续宽松，信用债发行受制于实体经济修复速度、城投隐性债务管控以及房企违约不断等多重因素出现阶段性放缓，债券市场进入“结构性”资产荒，叠加地方政府对国企债务风险防范及管控增强，国企信用风险有所改善，投资者在信用下沉至中低等级城投的同时，煤炭、综合、批发和零售业等国企产业债利差也进一步压缩，非城投国企、城投高收益净价指数稳步向上；而非国有企业净价指数在房企违约潮中持续下挫。 1 本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在 6%及以上的信用债。由于目前中国高收益债市场尚不成熟，无官方明确界定标准，海外高收益债界定标准在中国债券市场本土化应用不佳。考虑到中国债券一级市场存在明显的断