债市启明系列：三季度经济缘何被低估，未来怎么看？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 31 页起的免责条款和声明 三季度经济缘何被低估，未来怎么看？ 债市启明系列｜2022.10.27 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 彭阳 FICC 分析师 S1010521070001 章立聪 资管与利率债首席分析师 S1010514110002 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 8 月以来经济基本面改善的信号越来越多，虽然外需下滑的风险不容忽视，但综合考虑各项因素，若没有疫情、地缘政治等超预期风险的扰动，我们认为今年四季度到明年上半年中国经济或能保持平稳复苏的势头。经济回暖和地产销售反弹的信号、内外均衡对货币政策的制约可能会在下一阶段成为影响债市的主旋律。在这些因素的影响下，利率债或将偏弱运行。 ▍三季度经济缘何被低估？ ▍第一，超预期因素之一在于工业产需的启动。9 月单月 6.3%的工业增加值增速虽有前后有两年缺电月份的错位因素，但也验证了政策刺激下的工业进入复苏周期。 ▍第二，服务业和建筑业的 GDP 增速可能被市场低估。尽管很多服务业行业收到疫情冲击较大，但也有一些服务业是不受疫情影响或需求相对刚性的，对服务业 GDP 起到了较强的稳定作用。三季度基建投资进一步上升，叠加三季度建筑业 GDP 基数下降，最终实现了 7.8%的增长速度，显著快于工业，这一点可能与市场的直观感受不符。 ▍我们的月度 GDP估算模型显示，保守估计 9月份对应的 GDP增速达到了 4.5%，给了我们一个预测四季度的基准。当然，由于四季度的基数高于三季度，更高于 9 月份（去年 9 月能耗双控、缺煤缺电），因此要想实现 4.5%左右的增速，需要经济整体比 9 月份再改善一些。 ▍经济复苏的趋势可持续吗？ ▍经济增长是有目标、有底线的。二十大报告指出，经济发展不仅要追求质的有效提升，也要保持量的合理增长。按照 2035 年规划展望的人均 GDP 翻番目标，未来 15 年国内 GDP 的年化增速需超过 4.7%。我们认为，在没有突发事件和较强疫情扰动的时期，5%至少应该是最近一两年的政策底线。从宏观调控的经验规律上看，在前一年经济下行压力较大的情况下，后一年的政策发力时点往往前置，基建和制造业对经济支撑将持续。 ▍要一分为二看待房地产市场的边际变化。第一，从今年到明年，地产投资或将持续负增长，对经济的拖累依然很大。第二，房地产交易的回升和房价的稳定，将起到稳定居民预期和信心的作用，带动一些房地产前后端的消费和支出。同时，活跃的地产交易将激活与之相关的金融系统循环，提升社融增速，进而改善经济循环。 ▍消费和服务业增速具备改善的基础。未来消费走势取决于疫情形势变化和政策刺激力度。若疫情形势能够回到接近 2021 年的水平，消费和服务业增速会在现在的基础上出现 1 个百分点左右的好转。考虑到今年的基数非常低，明年社零、服务业 GDP 增速的读数可能会比较高。 ▍债市策略：新一轮短周期的复苏或将延续到明年上半年，从半年的维度来看，债市还未调整到位。8 月以来经济基本面改善的信号越来越多，前期表现较为疲软的消费和地产，从政策面到基本面开始出现边际向好的变化。尽管外需下滑的风险不容忽视，但综合考虑各项因素，若没有疫情、地缘政治等超预期风险的扰动，我们认为今年四季度到明年上半年中国经济或能保持平稳复苏的势头。偏弱的基本面预期和宽松的资金面是利率在过去一段时间保持低位震荡的主要原因，但现在看来这两点都出现了一些新的变化。经济回暖和地产销售反弹的信号、内外均衡对货币政策的制约可能会在下一阶段成为影响债市的主旋 债市启明系列｜2022.10.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 律。在这些因素的影响下，利率债或将偏弱运行。 MAvWuYuXgVrQpNnOnRmRpR8OcM9PtRrRtRsQfQpOmMeRpNrOaQnMsPMYmOoPwMnOoM 债市启明系列｜2022.10.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 ▍ 三季度经济缘何被低估？ 三季度当季 GDP 同比增长 3.9%，超出主流的市场预期。 超预期的因素在于工业产需的启动。当 8 月份的制造业 PMI 在生产、库存等指标上释放积极信号时，市场存在较大的争议，9 月单月 6.3%的工业增加值增速虽有前后有两年缺电月份的错位因素，但也不可否认的验证了政策刺激下的工业尤其是制造业复苏周期。 图 1：8 月制造业 PMI 提示工业产需有所改善（%，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 两个可能被市场低估的因素是服务业和建筑业，我们在《债市启明系列 20220909—支撑经济的力量是什么？》中有所提及： 服务业 GDP 增速可能被市场低估。由于能够体现服务业产出的高频或月度指标偏少，不少投资者通过观察服务业生产指数或社会消费品零售总额来推测服务业 GDP 的状况。然而今年以来，无论是服务业生产指数，还是社会消费品零售总额，增速都显著低于服务业 GDP 增速。据我们估算，服务业生产指数所能够涵盖的服务业在所有服务业中的占比不超过 50%，社零的范围与服务业的交集更少，只能作为工具变量去理解。尽管很多服务业行业收到疫情冲击较大，但也有一些服务业是不受疫情影响或需求相对刚性的，如通信、货币金融等服务业，近年来一直保持在高景气区间，对服务业 GDP 起到了较强的稳定作用。如果通过服务业生产指数或社零增速来推测三季度服务业 GDP 增速，大概率会有所低估。 6.3 50.1 46.046.547.047.548.048.549.049.550.050.5-4-2024681012142022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09工业增加值:当月同比制造业PMI（右轴） 债市启明系列｜2022.10.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 图 2：服务业生产指数和第三产业 GDP 的关系（%） 图 3：社零与第三产业 GDP 的关系（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2021 年为两年平均增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2021 年为两年平均增速 建筑业 GDP 增速可能被市场低估。在当前房地产市场需求相当低迷的情况下，加之钢铁、水泥需求疲软，市场对于建筑业的直观认识似乎趋于悲观。但实际上，今年二、三季度建筑业 GDP 增速是显著高于工业增加值增速的。三季度基建投资进一步上升，叠加三季度建筑业 GDP 基数下降，最终实现了 7.8%的增长速度，显著快于工业，这一点可能与市场的直观感受不符。 图 4：工业和建筑业 GDP 增速（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2021 年增速均为两年平均增速 我们的月度GDP模型显示，即便保守估计，9月份对应的GDP增速也已经达到了4.5%的水平，给了我们一个预测四季度的基准。当然，由于四季度的基数高于三季度，更高于9 月份（去年 9 月能耗双控、缺煤缺电），因此要想实现 4.5%左右的增速，需要经济整体比