债市启明系列：如何看信用风险演化趋势

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 33 页起的免责条款和声明 如何看信用风险演化趋势 债市启明系列｜2022.10.24 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 李晗 信用债首席分析师 S1010517030002 徐烨烽 信用债分析师 S1010521050002 2022 年信用债市场一路“牛气冲冲”，但慢牛的时光总过得很快，不知不觉又已走到四季度。相较于“风险事件”层出不穷的 2021 年，今年信用市场最大特点在于“处变不惊”。随着资本市场的成长，我们认为对待风险的态度也应“与时俱进”。站在市场情绪分化的关键时点，回顾今年市场走势，我们通过不同板块的表现提出对 2023 年的市场展望，并在市场热点中找寻蛛丝马迹，对 2023 年信用风险进行推演。 ▍ 极具谈资的城投市场案例决定 2023 年市场主线。2022 年年初城投平台“挺身而出”，承担起拿地职责，为土拍市场托底，表面地方土地财政吃紧，注意部分地区偿债能力，债务压力将是 2023 年热点话题。2022 年年中财政部分次通报隐债问责案例，预示 2023 年隐债的处理和管控将继续成为主线之一。城投市场 2022 年全年多次“点状舆情”或是在提前探索城投减负之路，2023 年由点及面推动债务置换、适度重组或成为城投市场新的周期序章。 ▍ 需求分化导致过剩产能行业债券市场节奏各异。受益于煤炭行业基本面的支撑，煤企债券在 2022 年表现亮眼，叠加债券市场“资产荒”蔓延，煤炭债市场显得炙手可热。当前资质下沉所能挖掘的收益有限，而长久期煤炭债利差目前相对更高，久期策略或成为这轮煤炭周期中机构的首选。而钢铁行业受下游地产行业的影响，市场景气度较低，钢企利润水平也均出现下滑。展望 2023 年，地产政策端呵护已至，仍需关注政策实际效果以及市场情绪的提振情况，当前钢铁债利差已下降至较低位置，未来压缩空间较小。 ▍ 典型主体重要性已超过基本面分析权重。2022 年地产政策春风频吹，地产行业或已开启筑底行情，地产债整体违约规模属于可控区间，而展期的大幅度增加给未来增加了不确定性。展望 2023 年，地产政策松绑向房企融资环境改善的传递仍需时间，需进一步观察基本面情况以及市场信心恢复进度。对于展期规模较大的发行主体，更应关注其资金状况。当前地产市场情绪仍较为敏感，一旦出现任何“风吹草动”，市场容易受到不同维度的挤压，“恐慌时不悲观”，关注特定事件和典型主体估值变化对市场情绪的带动作用。 ▍ 2023 年偿债规模或集中在 3-4 月，应辩证看待到期压力。受 2020 年 3-4月信用债发行高峰的影响，3 年期信用债到期将至，2023 年信用债到期压力或将集中在 3-4 月。从发行的角度看，信用债发行向国企集中，民企发行占比趋减。当前民企信心仍需要政策落地以及基本面的恢复来带动，给予市场充足的时间，我们认为民企融资环境定能改善。信用债发行向国企集中的趋势导致国企整体面临的债务到期压力明显要高于民企，而当前市场上普遍存在“国企信仰”，对民企信心不足，在此背景下，我们建议投资者更应细致甄别不同性质企业的价值，切忌盲目追随国企信仰。 ▍ 2023 年信用债市场板块风险各异。预计隐债防控仍将是 2023 年的主线，对于问责通报所涉及的地区，应重点关注其隐性债务压力，防止风险外溢；受土地出让收入下滑影响，部分以土地财政为主的发达地区收入来源大打折扣，谨防前期债务发行规模较大地区的弱资质平台出现资金周转压力。地产政策松绑向房企融资环境改善的传递仍需时间，需进一步观察基本面情况以及市场信心恢复进度，而地产领域高增的展期规模料将给 2023 年带来较大的不确定性。境外能源局势瞬息万变，需注意境外风险扰动国内能源格局，导致国内能源价格超预期波动，进而对债券市场造成影响。 ▍ 风险因素：政策出现超预期变化；出现超预期舆情事件。 债市启明系列｜2022.10.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录 信用债全面复盘................................................................................................................. 3 信用债市场供需偏紧 ......................................................................................................... 3 违约规模明显下降 ............................................................................................................. 6 信用风险推演 .................................................................................................................... 8 风险因素 ........................................................................................................................... 9 转债市场 ......................................................................................................................... 12 插图目录 图 1：信用债到期规模按月份对比与前瞻 ......................................................................... 3 图 2：2020 年起信用债分企业属性季度发行规模 ............................................................. 4 图 3：2021-2023 年信用债分企业属性到期规模 .............................................................. 4 图 4：2023 年信用债分企业属性到期压力占比 ................................................................ 4 图 5：2021-2023 年城投债季度融资规模 ......................................................................... 5 图 6：2023 年城投债月度偿还规模 ..............................................