2022年三季报点评：欧洲业务承压，净利率同比下行

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 11 月 1 日 公司研究 欧洲业务承压，净利率同比下行 ——石头科技（688169.SH）2022 年三季报点评 增持（维持） 当前价：235.02 元 作者 分析师：洪吉然 执业证书编号：S0930521070002 021- 52523793 hongjiran@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 0.94 总市值(亿元)： 220.19 一年最低/最高(元)： 220.00/732.79 近 3 月换手率： 47.00% 股价相对走势 -54%-31%-8%14%37%10/2101/2204/2207/22石头科技沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 0.80 -11.65 -47.71 绝对 -4.91 -27.88 -66.22 资料来源：Wind 相关研报 销售费用率持续向上，国内收入快速增长——石头科技（688169.SH）2022 年半年报点评（2022-08-30） 新品拉动国内收入，销售费用持续投入——石头科技（688169.SH）2021 年报 & 2022年一季报点评（2022-04-25） 事件： 公司发布 2022 年三季报：1-3Q21 实现营收 43.9 亿元，YoY+14.8%；归母净利润8.6 亿元，YoY-15.9%。其中 3Q22 实现营收 14.7 亿元，YoY-0.6%；归母净利润 2.4亿元，YoY-34.5%。 点评： 国内量价齐升，欧洲业务承压。分区域看，1）海外：公司相继推出多款全基站新品，海外市场放量明显。22Q1-Q3 公司的收入结构为海外：国内=7:3，其中 22Q3 海外：国内=8:2（海外收入中欧洲：北美：亚太=45%：25%：30%）。估计 22Q3 欧洲市场收入下滑，主因俄乌战争+高通胀下可选品需求较弱，但德国市场表现相对亮眼，营收实现双位数增长。北美市场收入实现翻倍增长，亚太市场营收小幅增长，主要系新品的接受度较高（业绩电话会）。2）国内：公司积极拓展 SKU+打开价格区间，实现扫地机产品量价齐升。据奥维云网，1-3Q22 石头扫地机线上零售量/额同比+31%/+94%，高于行业同比（-29%/+1%），其中 3Q22 石头扫地机线上零售量/额同比+13%/+52%，零售量/额的市场份额同比+5.3pcts/+7.6pcts；公司坚持高端化策略，截至目前仅 9 月下调过一次价格，22 年 9 月石头扫地机均价相比 22 年 6月下降 4%（同期行业均价下降 10%），主销产品 G10S 自 4748 元（6 月）降至4396 元（9 月），9 月 G10S 的零售额市占率相比 8 月有所回升（由 10.0%回升至11.7%）。 Q3 净利率同比明显下行，前三季度经营性净现金同比-66%。1-3Q22 公司毛利率48.5%，YoY-1.4pcts，其中 3Q22 毛利率 49.2%，YoY+0.7pcts，指标改善系产品结构改善+自营渠道占比提升（国内和美国业务为自营，欧洲业务经销为主）。1-3Q22公司归母净利率 19.5%，YoY-7.1pcts，其中 3Q22 归母净利率 16.2%，YoY-8.4pcts，主要系销售费用率同比大幅提升，此外公允价值变动净收益明显减少（远期外汇合约带来的损失）。3Q22 销售费用率 19.6%，YoY+4.6pcts，主因行业竞争激烈+推新投入较多营销费用；研发费用率 8.1%，YoY+0.5pcts，主要系股权激励费用影响；管理费用率 2.6%，YoY+0.5pcts。资产负债表方面，3Q22 末公司货币资金+交易性金融资产 49.86 亿元，占总资产比达 47%，经营安全垫充分；3Q22 末存货同比+72%，或因库存商品增长较多；3Q22 应收科目同比+113%，应付科目同比增加24%。现金流方面，1-3Q22 公司经营性净现金 3.9 亿元，YoY-66%，其中 3Q22 公司经营性净现金 2.3 亿元，YoY-15%。 盈利预测、估值与评级：公司是将激光雷达技术及相关算法大规模应用于智能扫地机器人领域的领先企业，在强劲的研发实力支持下，产品矩阵不断丰富，自有品牌渗透率提升带动盈利水平增长。考虑到欧美需求或因通胀上行呈现一定收缩，以及行 业 竞 争 或 将 压 缩 相 关 公 司 净 利 率 水 平 ， 下 调 公 司 2022-24 年 净 利 润 为11.4/13.1/14.9 亿元（相较前次预测分别下调 21%/16%/14%），现价对应 PE 为19、17、15 倍，维持“增持”评级。 风险提示：原材料明显涨价，市场竞争加剧，海运通路不畅。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 石头科技（688169.SH） 表 1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 4,530 5,837 6,267 7,050 8,074 营业收入增长率 7.74% 28.84% 7.36% 12.51% 14.52% 净利润（百万元） 1,369 1,402 1,138 1,306 1,487 净利润增长率 74.92% 2.41% -18.85% 14.72% 13.91% EPS（元） 20.54 20.99 12.15 13.94 15.87 ROE（归属母公司)（摊薄） 19.25% 16.52% 11.99% 12.22% 12.35% P/E 11 11 19 17 15 P/B 2.2 1.8 2.3 2.1 1.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-10-31，2020 年末/2021 年末/2022 年 Q3 末股本数为6,666.67/6,680.63/9,368.74（万股） 图 1：公司单季度营收及同比 图 2：公司单季度归母净利润及同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 图 3：公司单季度三费率 图 4：公司单季度毛利率及净利率 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 石头科技（688169.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 4,530 5,837 6,267 7,050 8,074 营业成本 2,205 3,029 3,292 3,670 4,202 折旧和摊销 41 37 50 80 104 税金及附加 30 26 44 49 57 销售费用 620 938 1,191 1,340 1,534 管理费用 83 119 125 141 161 研发费用 263 441 470 529 606 财务费用 -32 -52 -55 -49 -48 投资收益 49 191 50 50 50 营业利润 1,557 1,598 1,306 1,487 1,687 利润总额