2023年宏观经济与资产展望：利率压制缓解，经济改善可期

——2023年宏观经济与资产展望宏观团队首席分析师：孙付SAC NO:S11205200500042022年10月31日利率压制缓解，经济改善可期请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告核心观点1● 2023年宏观经济两大特征：美债利率见顶回落、中国经济增速回升。主要资产（股债汇）定价压力缓解。● 中国经济增速有望回升至5.7%，内需较为显著改善。单季GDP增速分别为：4.0%、8.3%、5.5%、5.0%。消费：防疫优化、政策刺激，消费修复、回升。基建：实物工作量明显提升。制造业：政策支持，保持扩张。房地产：筑底、企稳。● 通胀平淡：CPI渐次回落，PPI低位徘徊。● 货币流动性:1）货币政策保持相对宽松：Q2之前，市场利率仍会低于政策利率；Q2之后，市场利率逐步向政策利率靠拢；2）预计全年社融增速约9.5%，与GDP的匹配关系看，仍较充裕。● 大类资产展望：美债：长短端先后见顶回落中债：二季度后长端利率向3%靠拢美元：相对高位盘整（100-110）人民币汇率：贬值压力缓解金属商品：延续弱势原油：高位震荡（80-100美元/桶）● 风险提示：疫情较明显反复、宏观经济出现超预期波动。2目录contents1 海外经济分析与展望2 中国经济分析与展望2.1 国内疫情及防控政策2.2 经济继续修复回升2.3 通胀压力相对较小2.4 货币政策保持宽松3 大类资产展望4 风险提示31海外经济分析与展望海外经济增长三大特征欧美通胀形势加息政策与欧债风险海外经济核心观点●海外经济增长三大特征：1）两大因素导致欧美经济放缓：高通胀打击消费者信心、影响工业生产；强加息带来利率上扬，对经济产生抑制效应。2）相比欧洲经济，美国经济韧劲较强。3）美国经济结构特征：服务消费、产能投资持续改善；政策退出、利率中枢上移，商品消费、住宅销售和投资回落。●2022年10月以后，美国通胀回落将会加快：1）持续加息对经济的抑制效应逐步显现；2）强势美元下大部分商品价格持续回落；3）基数效应。●美联储加息政策：加息可能延续至2023年一季度，终点目标大概为：4.75%-5%。●警惕欧债危机重燃风险。4今年是疫后向常态恢复：服务消费、产能投资持续改善；但伴随政策退出、利率中枢上移，商品消费和住宅投资有所回落。俄乌冲突后，欧洲相当部分能源进口转向美国，对美国油气行业形成利好。5海外经济分析：美国经济增长结构资料来源：BLOOMBERG，华西证券研究所指标各分项贡献率（%）2022/62022/32021/122021/92021/62021/32020/122020/92020/62020/32019/122019/9实际GDP(年化环比：%）-0.6 -1.6 7.0 2.7 7.0 6.3 3.9 35.3 -29.9 -4.6 1.8 3.6 国内需求-1.74 1.49 7.12 3.74 7.60 7.34 5.59 38.06 -31.15 -4.56 0.48 3.33 个人消费1.4 0.9 2.1 2.0 7.8 7.0 2.5 26.3 -23.1 -4.3 1.6 2.3 耐用消费品-0.2 0.6 0.4 -2.2 0.9 3.2 0.1 6.2 0.1 -0.8 0.5 0.7 非耐用消费品-0.4 -0.7 0.1 0.3 1.7 2.1 0.0 4.6 -2.2 0.8 0.0 0.5 服务2.0 0.9 1.6 3.9 5.2 1.7 2.5 15.5 -21.0 -4.2 1.0 1.1 国内私人投资-2.830.985.141.780.3-0.823.0712.69-9.65-0.88-1.480.48非住宅投资0.010.980.170.11.291.181.462.91-4.12-1.16-0.240.55住宅投资-0.93-0.15-0.05-0.29-0.240.521.32.21-1.180.6300.16库存变动-1.910.155.011.96-0.75-2.520.37.57-4.35-0.35-1.24-0.24政府支出-0.29 -0.40 -0.16 -0.02 -0.54 1.18 -0.01 -0.97 1.57 0.57 0.41 0.58 净出口1.16 -3.13 -0.16 -1.08 -0.60 -1.03 -1.68 -2.74 1.29 -0.05 1.31 0.28 出口1.51 -0.53 2.37 -0.13 0.51 0.03 2.20 4.98 -8.66 -1.82 0.13 0.02 进口-0.35 -2.60 -2.53 -0.95 -1.11 -1.06 -3.88 -7.72 9.95 1.77 1.18 0.26 2022年二季度，欧元区GDP同比回落至4.3%、英国降至4.4%。下半年将显著降温、回落。6海外经济分析：欧洲经济下行风险较大资料来源：WIND资讯，华西证券研究所2022年9月美国CPI为8.2%（高点在6月）,核心CPI为6.6%（新高）；9月PPI为11.5%，较前期有所回落。7海外经济分析：美国通胀形势资料来源：WIND资讯，华西证券研究所8海外经济分析：美国通胀与工资互相助推资料来源：BLOOMBERG，华西证券研究所通胀逻辑：财政刺激（赤字扩大及赤字货币化），推升货币增速（M2）回升，带来通胀上行；疫情带来的供应链冲击导致供给短缺；俄乌战争带来大宗商品价格上涨。从经验数据看，美国货币增速领先通胀（核心PCE）5-9个月；本轮美国货币增速上行自2020年3月开始，通胀上行自2021年3月开始，间隔12个月。货币增速在2021年2月见顶回落，通胀高点在2022年3月。通胀见顶后会有所回落，但节奏将较为缓慢（3-9月），原因：1）美国已出现“通胀-工资”互相助推现象；2）俄乌战争对原油供给的持续影响；3）后疫情时代，旅游航空等服务需求回升，带动油价及服务价格上行。2022年10月以后，美国通胀回落将会加快：1）持续加息对经济的抑制效应逐步显现；2）强势美元下大部分商品价格持续回落；3）基数效应。9海外经济分析：美国通胀形势展望资料来源：WIND资讯，华西证券研究所截止到2022年9月，通胀处于历史高位：欧元区：一般CPI达到9.9%；核心CPI达到4.8%。10海外经济分析：欧洲飞扬的通胀资料来源：WIND资讯，华西证券研究所截止到2022年8月，通胀显著回升：日本：一般CPI达到3%附近；核心CPI达到0.7%附近。11海外经济分析：日本通胀资料来源：WIND资讯，华西证券研究所通胀最为显著的欧洲和美国，消费者信心遭受重挫，特别欧元区。12海外经济分析：高通胀对消费者信心打击明显资料来源：WIND资讯，华西证券研究所13海外经济分析：美国消费放缓、欧元区消费收缩资料来源：WIND资讯，华西证券研究所2022年以来，欧美日制造业景气度降温。7月以来欧元区制造业PMI降至荣枯线之下，并持续变差。14海外经济分析：制造业景气回落资料来源：WIND资讯，华西证券研究所疫情期间：宽松财政对居民收入形成支持，叠加持续货币宽松使得房贷利率处于低位，美国房地产市场保持高景气度。伴随财政刺激退潮，房贷利率中枢显著上移，房地