2025信用月报之六：下半年信用债怎么配

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 下半年信用债怎么配 [Table_Title2] 2025 信用月报之六 [Table_Summary] 展望下半年，信用债投资重点把握三要素，一是资金面和利率走势，二是信用债供需格局，三是品种性价比。 下半年，利率或延续震荡下行。资金面宽松+利率震荡的组合，信用债票息价值凸显，有助于信用利差更长时间内维持低位。同时，由于票息对估值波动的兜底作用弱化，信用债估值波动可能加大。 供需格局方面，供给端，产业债增量对冲城投债缩量，下半年信用债整体供给或难放量，同时由于产业债发行利率整体低于城投债，较高票息资产供给依旧稀缺。需求端，理财规模往往在季初 7 月增幅较大，而 8-12 月规模增幅转弱，配置需求随之回落。理财平滑净值手段需在今年 12 月末整改 100%，或抑制其对超长久期品种（波动大）、低评级中长久期品种（流动性弱）的需求。 配置节奏上，7 月供需格局对信用债比较有利，信用利差也还有小幅压缩空间，8 月或是信用债逐步止盈的时机，尤其是低评级中长久期、超长债品种，此时信用利差已经压缩至低位，而且理财规模增幅转弱，对信用债配置需求下降。8-12 月适当降低信用债仓位，转换为同业存单、利率债品种。 对比信用债各品种性价比，10Y 品种信用利差潜在压缩空间相对较大。截至 6 月 30 日，中票高评级10Y 信用利差仍高于均值 8-11bp，高于均值-1 倍标准差 20-30bp。除了 10Y 品种，其余期限信用利差均低于均值，其中 1Y 信用利差已经低于均值-1 倍标准差 1-2bp，中票高评级 3-7Y 信用利差高于均值-1 倍标准差 2-9bp，城投债中低评级 5Y 信用利差高于均值-1 倍标准差 11-13bp。 下半年，信用债中短久期下沉或仍是攻守兼备的占优策略。参考理财业绩基准下限，可考虑收益率在 2.0%-2.2%区间的下沉信用品种。7 月若理财规模再迎增长，最小持有期产品或成为主力贡献，每日开放型产品次之，截至 2025 年 6 月末，二者的业绩基准下限分别为 2.15%、1.80%，或优先考虑匹配成本的个券。从存量债收益率看，1-3 年 AA 和 AA(2)配置价值较高，收益率 2%-2.2%之间的债券余额分别有 9027 亿元、11686 亿元，可选范围仍较大。 高评级 5 年左右逢调整参与，当 AAA 或 AA+ 5Y 信用利差调整至均值+1 倍标准差位置及以上，是相对合适的参与点位。今年以来，中短票 AA+ 5Y信用利差一旦超过均值+1 倍标准差，往往很快修复式收窄。截至 6 月 30 日，中短票 AAA 5Y、AA+ 5Y 收益率分别为1.91%、2.01%，信用利差分别为 34bp、44bp，低于均值 2bp、5bp，性价比一般，可以逢调整进行布局。 10Y 高等级品种信用利差潜在压缩空间较大，但由于长端利率还没有趋势性下行行情、超长信用债需求力量弱于去年同期，交易难度增大，可能不适合负债端不稳的账户博弈资本利得。对于负债端相对稳定的账户，7 月适当参与高评级超长信用债交易，采用快进快出的方式。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：姜丹 邮箱：jiangdan3@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030002 联系电话： 分析师：黄佳苗 邮箱：huangjm1@hx168.com.cn SAC NO：S1120524040001 联系电话： 分析师：钱青静 邮箱：qianqj@hx168.com.cn SAC NO：S1120524090001 联系电话： 联系人：陈颂歌 邮箱：chensg@hx168.com.cn SAC NO： 联系电话： 证券研究报告|固收研究报告 [Table_Date] 2025 年 07 月 02 日 证券研究报告|固收研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 同时，关注信用债 ETF 和即将上市的科创债 ETF 跟踪指数的成分券交易机会。信用债 ETF 具有低费率、持仓高透明度、高效交易机制优势，规模有望继续增长。这将带来成分券的配置需求，并提升成分券流动性，有助于其跑赢同资质个券。对比沪深基准做市成分券和沪深公募非成分券（主体评级均为 AAA）6 月收益率平均变动幅度，对于 5 年以内品种，成分券收益率下行幅度均大于非成分券，5 年以上品种基本持平。 银行资本债方面，今年以来波段操作难度加大。往后看，银行资本债跟随利率债还有交易机会，但是当前信用利差压缩空间比较有限，5 年 AAA-二级资本债信用利差 34bp，距离历史低点还有 16bp 的空间，但理财、保险等机构对长久期资本债的需求系统性下降，实际的利差压缩空间可能更小。在这种情况下，把握交易节奏至为重要，逢调增配的逆向交易思维可能胜率更大。期限选择上，4 年、6 年骑乘收益较高，持有体验会更好。 此外，在债市收益率震荡下行的过程中，票息策略依然重要，银行资本债短久期下沉还有一定的配置性价比。比如 3 年 AA 永续债、1年 AA-永续债、2 年 AA-银行资本债，收益率还在 2%以上，并且久期短、较为抗跌，可以作为票息打底资产。其中，短久期 AA-永续债性价比更高，因为 1 年、2 年 AA-银行永续债相比同期限、同等级二级资本债的利差较高，在 10-14bp 之间，而 3 年的利差仅为 6bp。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 证券研究报告|固收研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 稳健票息打底，把握交易节奏..........................................................................................................................................................4 1.1. 中短久期下沉票息打底，把握长久期阶段性行情 .................................................. 4 1.2. 银行资本债把握交易节奏 .................................................................... 10 2. 城投债：上半年净融资为负，历史首次 ........................................................ 14 3. 产业债：供给放量，一二级市场均拉久期 ...................................................... 19 4. 银行资本债：低评级表现占优，成交情绪较弱 .................................................. 23 5. 风险提示 .......................................