下半年政府债还剩约6万亿元

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 下半年政府债还剩约 6 万亿元 [Table_Title2] [Table_Summary] ► 二季度利率债净发行环比下降，但仍维持高位 国债净发行规模创历史新高。二季度国债净发行 19121亿元，同环比增幅达 8416、4441 亿元，发行再提速。同时与2020-23 年同期均值相比，国债净发行量大幅增长 12389 亿元，创下近六年以来单季度净发行规模的历史新高，其背后是中央财政靠前发力，国债单只发行规模扩张。 地方债总发行速度同比依旧较快，但环比有所放缓。2025 年二季度地方债发行 26481 亿元，净发行 17853 亿元，在去年地方债发行整体后置的情况下同比增加 8695 亿元，也较 2020-23 年同期均值增加 2068 亿元。不过环比来看，地方债净融资速度有所减慢，较一季度环比下滑 8427 亿元，主要是由于特殊再融资债发行速度放缓。 政金债发行提速，高同比降幅主要由于基数效应。二季度政金债净发行规模较一季度提速，环比增长 1256 亿元至5948 亿元。与 2024 年同期相比，二季度政金债净发行量同比减少 2062 亿元，主要是由于去年同期净发行基数较大（为8010 亿元）。与2020-23 年同期均值相比，今年二季度政金债的净发行量高出 1040 亿元，发行节奏整体较快。 ► 三季度政府债净发行约 3.84-4.38 万亿元 国债方面，三季度净融资约 2.09-2.63 万亿元，发行压力或不小。三季度普通国债单只发行规模尚不明朗，我们做出三种情景假设（详见正文），在这三种假设下，7 月国债净发行约5900-7700 亿元，8 月约8400-10300 亿元，9 月约6600-8300 亿元。 地方债方面，新增债发行或提速，合计规模约 1.69 万亿元。预计三季度地方债净发行规模约 1.75 万亿元，环比小幅降低约 350 亿元，但较 2020-2024 年的同期均值高约 5600 亿元。逐月来看，7-9 月分别净发行约 8800 亿元、5000 亿元和3700 亿元，呈逐月递减的趋势，7 月供给压力相对较大，或为三季度的供给高峰。 政金债方面，增量发行的概率或不大。根据最近五年同期发行情况，估算三季度政金债净发行规模约 6000 亿元。不过，若三季度央行投放 PSL 工具，政金债规模可能下降。 ► 四季度，政府债净发行 1 万亿左右 国债方面，三种情景下，四季度国债净供给规模都将环比下降，预计净融资规模为 0.65-1.19 亿元，环比分别降低约0.90-1.98 亿元。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：刘郁 邮箱：liuyu9@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030003 证券研究报告|宏观研究报告 [Table_Date] 2025 年 07 月 02 日 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 地方债方面，四季度净供给规模也下降。预计四季度地方债合计发行约 1.46 万亿元，净融资规模约 8300 亿元，同环比分别降低约 19800、9200 亿元。 风险提示 三季度地方债实际发行与计划发行可能差异较大；国内政策出现超预期调整；经济发展超预期。 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 二季度利率债净发行环比下降，但仍维持高位...................................................... 4 1.1. 国债：净发行 1.91 万亿元，单季度规模创历史新高 ............................................... 4 1.2. 地方债：新增债发行环比提速，但节奏仍然偏慢 .................................................. 5 1.3. 政金债：发行提速，高同比降幅主要由于基数效应 ................................................ 6 2. 三季度政府债净发行约 3.84-4.38 万亿元 ......................................................... 7 2.1. 国债：净融资 2.09-2.63 万亿元，发行压力或不小 ................................................ 7 2.2. 地方债：新增债发行或提速，合计规模约 1.69 万亿元 ............................................. 9 2.3. 政金债：增量发行的概率或不大 .............................................................. 12 3. 四季度，政府债净发行 1 万亿左右 .............................................................. 14 4. 风险提示 ................................................................................... 15 图表目录 图 1：2025 年 Q2 国债净发行 19121 亿元（同比+8416 亿元），上半年净发行 33802 亿元（同比+18272 亿元） .....5 图 2：2025 年 Q2 地方债净发行 17853 亿元，环比较 2020-23 年同期均值多 2068 亿元....................................................6 图 3：2025 年 Q2 政金债净发行 5948 亿元，较一季度环比增长 1256 亿元 .............................................................................7 图 4：5-6 月，新增债超额完成计划发行水平.................................................................................................................................... 10 图 5：从季节性规律来看，政金债供给高峰通常容易出现在三季度（2020 年、2021 年和 2022 年） ......................... 12 图 6：PLS 大额投放期，政金债逐周发行规模往往下降 ...............................................................................................................