利率月报：7月债市，紧跟“破风手”

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 7 月债市，紧跟“破风手” [Table_Title2] 利率月报 [Table_Summary] ►六月债市，利空渐除，利多酝酿 6 月债市收益率在震荡中下行，大行加力配置短债成为重要主线。国债3 年及以内收益率大幅下行，为“卷到极致”的债市重新打开上涨空间。此外，随着关税博弈、存单到期、监管是否呵护跨季等潜在偏空变量被逐一消解，市场开始对增量货币政策心怀期待，长久期利率债与各期限信用债均受不同程度带动。 ►资金面呈季节性宽松特征 从月度中枢视角来看，7 月资金利率往往处于全年的“洼地”。主要原因有两个，一是 7 月作为季初月，信贷投放通常不及预期，银行金市往往有增量资金用于投放；二是 7 月作为下半年开端时点，地方政府的考核压力不算太强，发力意愿偏弱，地方债净供给或走低。 对于今年 7 月资金面，除历史规律之外，关注公开市场中长资金到期和政府债发行压力。7 月 MLF 累计到期规模为 3000 亿元，3M、6M 买断式回购分别到期 7000、5000 亿元，合计 1.2 万亿元，央行的续作态度同样会对资金面变化起到重要影响。此外，7 月政府债净发行规模介于1.46-1.60 万亿元，仍维持相对高位，是三季度政府债净供给规模最大的月份，或会成为资金面的扰动项。 ►机构增量资金或即将到来 机构行为或是 7 月债市重要利多支撑。首先保险方面，如果 7 月公布的预定利率研究值继续维持在 2.25%之下，保险行业或迎预定利率下调。或带来两重利好，第一带来大额的增量保费收入；第二则是提升保险对于当前超长端利率的接受度。 其次，值得关注的还有银行理财的负债变化。考虑到 6 月末理财负债可能没有显著回流母行，7 月理财规模增幅或仍可达万亿水平。 再者则是银行的负债情况。6 月跨季前夕，尽管跨季资金价格快速攀升，但银行体系的资金供给却不降反升。此外，银行在扩大融出规模的同时，或有增量资金配合公募基金提升考核时点规模。跨季结束后，这一部分增量资金也有可能转化为银行金市的配置力量，进一步推动短端利率下行。 ►基本面仍处于爬坡阶段 从高频数据来看，6 月经济增长整体平稳，虽然二季度 GDP有望实现 5.0%或以上的增长，但基本面数据仍然处于喜忧参半的状态，难给债市带来明确指引。一是出口或边际回暖，二是零售增速或相对较强。 不过居民需求依然偏弱，2025 年 1-5 月，新增居民贷款规模仅为5723 亿元，刷新近十年同期新低水平。体现在行业数据上，地产销售 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：刘郁 邮箱：liuyu9@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030003 分析师：谢瑞鸿 邮箱：xierh@hx168.com.cn SAC NO：S1120525020005 证券研究报告|宏观研究报告 [Table_Date] 2025 年 07 月 01 日 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 虽未明显失速，但最近两月渐进回归下行区间。此外，工业品价格环比仍然在继续下行。 ►降息预期弱化、股市与关税的变数 虽然 7 月的利多因素不少，但是利率，尤其是长端利率，能否顺利突破阻力位的限制，仍存变数。6 月 27 日晚间央行公布二季度例会通稿，其相对一季度例会的表述调整，或阶段性压制市场对进一步宽货币的预期。 在“双降”预期暂不明朗，债市情绪偏弱的背景下，股市的涨跌行情与关税的潜在变数可能均会放大债市波动。一方面，如果股市累计涨幅继续扩大，债市很可能会承压。另一方面，随着 7 月 9 日第一个关税豁免政策时点将近，若美方 10%的对等关税底线出现松动，或者其关税态度软化，可能均会在一定程度上引起国内债市情绪波动。 ►紧跟“破风手”，把握结构性机会 展望 7 月，在央行的政策方向更加明朗之前，债市可能较难出现较大级别的行情。不过这并不意味着债市没有机会，随着 7 月保险、理财、银行等增量资金的注入，利率或可逐步向前低迈进，并且伴随部分结构性行情。因此，紧跟“破风手”，提前布局增量资金潜在的待配品种，或是占优策略。 对应 7 月行情，我们在央行态度不变，暂无增量货币利好的背景下，做出三种情景假设，即债市行情较强、行情偏中性、行情偏震荡。与此同时，结合全市场利率债基久期中枢为 5 年左右，我们将100%投资 5 年国债活跃券设置为子弹策略，并用 1 年国债+30 年国债、3 年国债+20 年国债、3 年国债+10 年国债构建三组不同的哑铃型策略，观察不同策略在三种假设下的收益表现。 从结果来看，但凡曲线存在陡峭化动力，子弹策略的表现更为突出。因此，如果观察到大行配置力量不弱，可以考虑将仓位布局逐步调整成为子弹型结构，博弈曲线陡峭化带来的超额收益。 风险提示 货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 六月债市，利空渐除，利多酝酿 .................................................................................................................... 4 2. 利多变量：资金面、机构行为、基本面 .......................................................................................................... 6 2.1. 资金面呈季节性宽松特征 ........................................................................................................................... 6 2.2. 机构增量资金或即将到来 ........................................................................................................................... 8 2.3. 国内基本面仍处于爬坡阶段 .......................................................................................................................12 3. 潜在挑战：降息预期弱化、股市与关税的变数 ...............................................................................................13 4. 紧跟“破风手”，把握结构性机会 ................................................