业绩超预期，产品结构持续优化

食品饮料 | 证券研究报告 — 业绩评论 2022 年 10 月 31 日 [Table_Stock] 603369.SH 买入 原评级: 买入 市场价格:人民币 37.68 板块评级:强于大市 本报告要点  今世缘 22 年 3 季报业绩点评. [Table_PicQuote] 股价表现 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (29.0) (18.1) (15.9) (21.4) 相对上证指数 (9.3) (13.9) (4.7) (4.3) 发行股数 (百万) 1,255 流通股 (%) 100 总市值 (人民币 百万) 47,270 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 362 净负债比率 (%)(2022E) (35) 主要股东(%) 今世缘集团有限公司 45 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 10 月 28 日收市价为标准 相关研究报告 [Table_rel atedr eport] 《今世缘：疫情扰动背景下公司业绩彰显韧性，盈利能力稳步提升》20220905 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 食品饮料 : 白酒Ⅱ [Table_Anal yser] 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 [Table_Titl e] 今世缘 业绩超预期，产品结构持续优化 [Table_Summar y] 今世缘公布 22 年 3 季报。1-3Q22 实现营收 65.2 亿元，同比增 22.2%，归母净利 20.8 亿元，同比增 22.5%，每股收益 1.7 元/股。3Q22 营收和归母净利分别为 18.7 亿元和 4.6 亿元，营收同比增 26.2%，归母净利同比增27.3%。截止 3 季度末，公司合同负债 13.7 亿元，环比 1H22 增 3.6 亿元，同比增 5.1 亿元。公司产品结构持续优化，盈利能力稳健，我们判断可顺利完成全年规划，维持买入评级。 支撑评级的要点  公司产品结构持续升级，3 季度营收同比增 26.2%，实现较快增长。（1）分产品来看，3Q22 公司 300 元以上产品实现营收 13.0 亿元，同比增 28.9%，收入占比 69.7%，同比提升 1.5pct， 3 季度江苏省内受疫情扰动较小，消费场景有序恢复，宴席消费回补。国缘四开动销出现改善，根据公司投资者交流，国缘 V 系自 3 月份以来进行控量挺价，优化渠道影响主体，当前调整效果显现，渠道批价回暖提升至 600 元以上。100-300 元特 A+产品实现营收 4.2 亿，同比增 19.8%，收入占比 22.6%，同比降 1.2pct，我们判断对开、淡雅延续 2 季度较高增速。百元以内产品营收 1.4 亿元，同比增 21.4%，收入占比 7.5%，同比降 0.3pct。（2）分区域来看，3Q22 省内营收 17.5 亿元，同比增 27.2%，收入占比 93.6%，同比提升 0.7pct，其中优势市场淮安、南京、盐城增速分别为 35.9%、19.8%、18%，薄弱区域苏南、苏中增速分别为 21.1%、49.4%，各类市场都呈现了较快增长的态势。3Q22 省外市场营收 1.2 亿元，同比增 14.2%，公司对省外市场采取聚焦策略，资源向上海、安徽、浙江等核心市场倾斜，目前仍处于培育期。（3）3 季度末公司合同负债 13.7 亿元，环比 1H22 增 3.6 亿元，同比增 5.1 亿元，蓄水池充足。  3Q22 毛利率同比提升 1.1pct， 销售费用率同比增 1.6pct， 净利率保持稳定 。3Q22 公司毛利率 79.6%，同比提升 1.1pct，主要系产品结构提升，300元以上产品占比持续加大有关。公司四项区间费用率 23.5%，同比提升1.5pct， 其中销售费用 20.0%，同比增 1.6pct， 其他费用率保持稳定，同比基本持平。公司税金及附加率为 22.3%，同比降 2.4pct。毛利率、销售费用率上升，税金率下降，净利率同比增 0.2pct 至 24.8%，保持稳定。  公司充分享受江苏省内结构升级，市占率持续提升，激励目标积极，未来 3 年营收将维持较快增速。国缘四开省内稳固的地位为公司聚焦突破V 系列提供便利。公司通过加大营销投入，对 V 系列营销主体进行梳理，当前省内市场反馈较好，未来有望成为公司 600-700 元价格带大单品。公司新管理层上任后积极改革，提升组织管理效率，股权激励落地，助力提升销售动力。公司制定 22 年收入增速目标为 22%，虽然上半年省内受疫情影响较大，但 3 季度公司全力抢抓消费回补，收入增速提速前行，预计可顺利完成全年任务。 估值  预计 22 至 24 年公司 EPS 分别为 1.89、2.31、2.78 元/股，同比分别增 16.8%、22.4%、20.3%，维持买入评级。 评级面临的主要风险  省内受竞品挤压，渠道库存积压。疫情反复导致消费场景缺失，未能顺利完成目标规划。 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 5,122 6,408 7,838 9,882 12,259 变动 (%) 5 25 22 26 24 净利润 (人民币 百万) 1,567 2,029 2,369 2,901 3,491 全面摊薄每股收益 (人民币) 1.249 1.617 1.888 2.312 2.781 变动 (%) 7.5 29.5 16.8 22.4 20.3 全面摊薄市盈率(倍) 30.2 23.3 20.0 16.3 13.5 价格/每股现金流量(倍) 24.7 17.8 31.9 12.8 10.3 每股现金流量 (人民币) 1.53 2.12 1.18 2.95 3.64 企业价值/息税折旧前利润(倍) 23.3 16.4 14.0 10.8 8.3 每股股息 (人民币) 0.415 0.451 0.526 0.644 0.775 股息率(%) 1.1 1.2 1.4 1.7 2.1 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022 年 10 月 31 日 今世缘 2 图表 1. 2022 年 3 季报数据 （人民币 百万元） 3Q21 3Q22 同比（%） 1-3Q21 1-3Q22 同比（%） 营业收入 1,482 1,870 26.2 5,333 6,516 22.2 营业成本 319 381 19.5 1,452 1,660 14.4 毛利率(%) 78.5 79.6 1.1 72.8 74.5 1.7 毛利 1,163 1,489 28.0