中国中免2022年三季报点评：线上占比提升、港币升值贡献汇兑收益，Q3盈利6.9亿元符合预期

证券研究报告 | 点评报告 | 旅游零售Ⅱ http://www.stocke.com.cn 1/5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 中国中免(601888) 报告日期：2022 年 10 月 29 日 线上占比提升、港币升值贡献汇兑收益，Q3 盈利 6.9 亿元符合预期 ——中国中免 2022 年三季报点评 投资要点  中国中免 2022 年三季度财报业绩 22Q3，公司实现营业收入 117.14 亿元/-16%，归母净利润 6.90 亿元/-78%，扣非归母净利润 6.56 亿元/-79%。22Q1-3，公司实现营业收入 393.64 亿元/-20%，归母净利润 46.28 亿元/-45%，扣非归母净利润 45.83 亿元/-45%。  收入端：Q3 海南客流、线下销售承压，线上占比提升 22Q3 公司营业收入 117.14 亿元/-16%，主要因为海南客流与线下门店销售下滑。与此同时，公司加大中免日上小程序宣传推广力度，我们预计 Q3 线上销售额占比显著提升。 1） 海南区域：7 月海南客流明显回升，根据海口海关数据，7 月离岛免税销售额 40.67 亿元/+11%，购物人次 66.2 万人次/+4%。8-9 月，三亚机场、海口机场旅客吞吐量分别为 41、115 万人次，分别为 21 年同期的 26%、60%，根据三亚海关数据，8.1-9.19 三亚四家离岛免税店线下销售额仅 6.6 亿元。经过测算，我们预计中免海南区域 Q3 销售额约 70-75 亿元，同比下滑约30%-35%。 2）日上直邮：通过对各免税运营商旗下线上渠道折扣水平进行跟踪，我们对比得到日上直邮折扣力度相对较大，同时宣传推广力度提升，我们预计 Q3 日上直邮销售额同比大幅提升。  成本费用端：线上销售占比提升拉低毛利率，控费效果突出，港币升值贡献汇兑收益 成本端：线上有税销售占比提升拉低毛利率。22Q3，中免营业成本约 88 亿元/-8%，销售毛利率 24.7%，环比 Q2 下降约 9.3pct，我们认为主要因为线上销售占比大幅提升。8-9 月，中免海南核心门店三亚国际免税城临时闭店 47 天（8.5-9.20），中免海南其他门店亦有临时闭店情况，海南线下整体客流下滑明显，线上销售占比提升。 费用端：Q3 费控效果突出，港币升值贡献的汇兑收益对冲人民币贬值带来的汇兑损失。1）销售费用：22Q2 还原白云机场免税租金冲回影响后实际销售费用约11.8 亿元（销售费用率 10.8%），22Q3 中免销售费用约 7.6 亿元，环比下降约36%，销售费用率 6.4%，环比下降约 4.8pct，费控效果突出。22Q3 公司计提上海机场、白云机场的免税租金分别约 0.97 亿元、0.31 亿元。2）管理费用率4.0%，同比增加 1.1pct，环比 Q2 基本持平。3）财务费用 0.86 亿元，环比 Q2 下降 86%，我们认为主要因为 Q3 港股募集资金到账，港币升值 5.9%贡献汇兑收益，一定程度上对冲人民币贬值带来的汇兑损失。  利润端：Q3 中免归母净利率约 5.9%，少数股东损益占比提升 22Q3，中免实现归母净利润 6.90 亿元/-78%，归母净利率约 5.9%，在同一口径下（还原一次性冲回、税收优惠影响），同比下降约 3.3pct、环比下降约 0.8pct，我们认为，主要因为毛利率下降以及日上直邮（中免控股 51%）销售额占比提升拉高少数股东损益占比。  盈利预测与估值 公司在追求规模、盈利与成长性的同时，更加关注利润水平的提升，整体折扣力度可控。短期海南客流有望环比改善，海口国际免税城开业将继续提升公司销售额与品牌力，未来供应链有望继续强化、线上线下渠道共同发力，公司仍有较大成长空间。我们预计公司 22-24 年归母净利润分别约 64、131、175 亿元。维持“买入”评级。  风险提示 需求不及预期，免税销售不及预期，汇率波动等。 投资评级: 买入(维持) 分析师：李丹 执业证书号：S1230520040003 lidan02@stocke.com.cn 研究助理：李逸 liyi01@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥167.45 总市值(百万元) 346,430.45 总股本(百万股) 2,068.86 股票走势图 相关报告 1 《海南利润率改善，22H1 业绩超预期——中国中免 2022 年中报点评》 2022.09.01 2 《中国中免 2022 半年度业绩快报点评：关注利润率改善，22H1 业绩超市场预期》 2022.07.27 3 《中国中免 2021 年报&2022一季报点评：22Q1 利润率环比改善，向高质量发展要效益》 2022.04.24 -42%-33%-24%-14%-5%4%21/1021/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/10中国中免上证指数中国中免(601888)点评报告 http://www.stocke.com.cn 2/5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 67676 54445 83328 117396 (+/-) (%) 29% -20% 53% 41% 归母净利润 9654 6438 13056 17546 (+/-) (%) 22% -33% 103% 34% 每股收益(元) 4.67 3.11 6.31 8.48 P/E 35.89 53.81 26.53 19.74 资料来源：浙商证券研究所 中国中免(601888)点评报告 http://www.stocke.com.cn 3/5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图1： 中国中免单季度利润还原测算（亿元） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图2： 中国中免 22Q3 收入同比下降 16% 图3： 中国中免销售毛利率% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 137%49%-12%4%-7%-38%-16%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00200.0021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3营业收入（亿元）YOY（右轴）49.553.151.444.342.642.938.939.939.137.531.326.434.034.024.70.010.020.030.040.050.060.0销售毛利率(%)中国中免(601888)点评报告 http://www.stocke.com.cn 4/5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_ThreeForcast] 表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元) 2021A 20