2022年三季报点评：Q3业绩受疫情影响继续承压，期待终端零售逐步改善

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 10 月 28 日 公司研究 Q3 业绩受疫情影响继续承压，期待终端零售逐步改善 ——太平鸟（603877.SH）2022 年三季报点评 增持（维持） 当前价：15.64 元 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.76 总市值(亿元)： 74.52 一年最低/最高(元)： 15.58/39.56 近 3 月换手率： 14.48% 股价相对走势 -58%-41%-24%-7%10%10/2101/2204/2207/22太平鸟沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 1.44 -7.03 -28.03 绝对 -6.07 -23.22 -53.76 资料来源：Wind 相关研报 上半年疫情背景下费用刚性、业绩承压，下半 年 期 待 销 售 逐 步 好 转 — — 太 平 鸟（ 603877.SH ） 2022年 中 报 点 评（2022-08-30） Q1 受疫情影响业绩承压，期待消费环境好转——太平鸟（603877.SH）2022 年一季报点评（2022-04-29） Q4 销售不及预期和费用增加致 21 年业绩下滑 ， 期 待 22 年 健 康 增 长 — — 太 平 鸟（ 603877.SH ） 2021年 年 报 点 评（2022-03-30） 22Q3 收入、归母净利润同比-15%、-87%，业绩仍承压 公司 2022 年前三季度实现营业收入 62.23 亿元、同比下滑 16.00%，归母净利润1.53 亿元、同比下滑 72.45%，扣非净利润为 337 万元、同比下滑 99.18%。扣非净利润降幅加大主要为非经常性损益中政府补助规模较大。 分季度来看，22Q1~22Q3 公司单季度收入分别同比-7.74%、-26.08%、-15.35%，归母净利润分别同比-6.44%、-127.41%、-86.53%。Q3 收入同比下滑主要系在疫情反复背景下消费者消费信心疲弱、公司线下门店终端客流亦有减少所致， 单季度收入和利润增速降幅环比 Q2 有所收窄。 Q3PB 男装略增、其他品牌仍有压力，线上线下均为下滑、门店数较年初净减少 7% 按品牌拆分：前三季度主要品牌 PB 女装、PB 男装收入占比分别为 41%、32%（占主营业务收入的比重，下同），收入分别同比-22.66%、-5.33%，乐町、MP 童装、其他收入占总收入的比例分别为 12%、13%、2%，收入分别同比-22.83%、-9.40%、-22.06%。22Q3PB 女装、PB 男装、乐町、MP 童装、其他收入分别同比-23%、+1%、-31%、-7%、-22%,PB 男装销售初步改善。 按线上线下拆分：前三季度线上收入占比为 30%，收入同比-13.48%，线下收入同比-17.29%；线下渠道中，直营店、加盟店收入占比分别为 42%、28%，收入分别同比-19.86%、-13.19%。22Q3 线上、线下收入分别同比-21%、-14%，线下渠道Q3 收入降幅较 Q2 的-30%有所收窄，其中直营店、加盟店收入分别同比-16%、-13%。 渠道数量方面：截至 2022 年 9 月末，公司总门店数 4864 家、较年初净减少 6.71%。其中直营店 1442 家、较年初净减少 10.77%，加盟店 3422 家、较年初净减少 4.89%。 前三季度毛利率下降、费用率提升，存货周转放缓，经营净现金流转为净流出 毛利率：前三季度毛利率同比下降 3.65PCT 至 49.93%。分品牌来看，前三季度 PB女装、PB 男装、乐町、MP 童装、其他毛利率分别为 51.44%（-5.02PCT）、51.53%（-2.78PCT）、45.76%（-2.58PCT）、50.60%（-1.04PCT）、35.16%（-7.27PCT）。分渠道来看，前三季度直营店、加盟店、线上毛利率分别为 63.82%（-2.05PCT）、39.16%（-5.97PCT）、41.87%（-2.03PCT）。分季度来看，22Q1~22Q3 单季度毛利率同比分别-1.68PCT、-6.00PCT、-4.15PCT。 费用率：前三季度期间费用率同比提升 2.71PCT 至 47.32%。其中，销售、管理、研发、财务费用率分别为 37.82%（+1.77PCT）、7.21%（+0.84PCT）、1.45%（-0.02PCT）、0.83%（+0.12PCT）。22Q3 期间费用率同比提升 1.61PCT，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比+1.28PCT、+0.22PCT、+0.02PCT、+0.09PCT。 其他财务指标：1）存货 22 年 9 月末较年初减少 5.67%至 23.96 亿元、同比减少14.96%；存货周转天数为 214 天、同比增加 15 天。前三季度库存管控相对良好，一年以内的库存占比在 60%左右、目前库龄基本在两年以内。2）应收账款 9 月末较年初减少 7.29%至 5.86 亿元、同比减少 15.78%；应收账款周转天数为 26 天、同比持平。3）前三季度经营净现金流-1.69 亿元，同比转为净流出；4）资产减值损失同比增 41.98%至 9922 万元。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 太平鸟（603877.SH） 前三季度业绩受疫情影响承压，期待终端零售逐步改善 前三季度公司业绩受疫情影响承压，由于公司直营门店收入占比相对较高，在外部环境波动下，费用相对刚性，造成盈利能力相对偏弱、利润端同比下滑。单三季度直营门店继续收缩，加盟闭店情况有所缓和、公司预计四季度加盟或将实现净开店。各品牌表现方面，PB 女装及乐町表现欠佳，PB 男装与童装表现相对较好，其中 PB 女装品类结构正在调整中，逐步建立起核心优势品类；PB 男装将在裤装与 T 恤上发力。未来公司将聚焦主品牌，逐渐关闭 MATERIAL GIRL、贝甜童装等孵化品牌，同时提高组织运营效率及管控模式、调整和优化后台费用，并加快对老货的清理、保持库存结构健康。 后续我们期待随着疫情逐步受控、消费信心恢复，公司改革升级效果体现，期待终端零售迎来改善、业绩逐步修复。考虑疫情影响存在不确定性，我们下调公司22~24 年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调 31%/34%/28%），按最新股本计算，对应 22~24 年 EPS 分别为 0.62、1.11、1.45 元，22~23 年PE 分别为 25 倍、14 倍，维持“增持”评级。 风险提示：疫情或极端天气影响超预期、宏观经济增速放缓致终端销售疲软；控费不及预期；线上竞争加剧、流量成本提升、部分平台拓展不力致增长不及预期或者盈利能力受损；库存积压。 表 1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 9,38