三季度营收同比增长4.19%，持续推进门店扩张

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年10月28日买 入周大生（002867.SZ）三季度营收同比增长 4.19%，持续推进门店扩张核心观点公司研究·财报点评商贸零售·专业连锁Ⅱ证券分析师：张峻豪联系人：柳旭021-609331680755-81981311zhangjh@guosen.com.cnliuxu1@guosen.com.cnS0980517070001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价11.55 元总市值/流通市值12659/12520 百万元52 周最高价/最低价20.41/10.71 元近 3 个月日均成交额64.31 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《周大生（002867.SZ）-加盟业务收入快速增长，黄金产品体系日益完善》 ——2022-08-30《周大生（002867.SZ）-疫情影响业绩表现，产品端继续打造差异化竞争优势》 ——2022-07-29《周大生（002867.SZ）-省代模式稳步推进，疫情下彰显龙头韧性》 ——2022-05-04《周大生（002867.SZ）-省代模式持续推进，品类结构变化等影响短期利润表现》 ——2022-03-14《周大生-002867-2021 年三季报点评：省代模式驱动收入加速增长，黄金品类占比提升》 ——2021-10-30营收保持正增长，利润有所承压。公司 2022 年单三季度营收 38.39 亿元，同比+4.19%，取得归母净利润 3.45 亿元，同比-12.72%，扣非归母净利润 3.08亿元，同比-19.40%。三季度深圳等地疫情反弹对公司 9 月的加盟商订货会、门店经营及终端黄金珠宝消费产生一定影响，公司整体业绩表现有所承压。三季度疫情反复下表现平稳，持续推进门店扩张。分业务看，三季度加盟业务营收 32.13 亿元，同比+4.93%，增速较上半年放缓。预计一方面系去年三季度省代模式首次推行下基数较高所致，另外疫情导致公司 9 月份的加盟商订货会产生影响。公司自营线下业务三季度同比+8.86%，表现较为稳健，此外线上业务同比-4.66%，表现承压。展店方面，公司三季度净开店 48 家，期末门店总数达到 4573 家，其中加盟门店净开 49 家至 4339 家。产品结构变化影响毛利率，销售费用率下降 0.7pct。公司三季度毛利率17.91%，同比-3.14pct，主要系随着加盟业务的拓展、低毛利的黄金品类占比快速提升，以及 9 月份订货会钻石业务受到疫情影响较大所致。三季度销售费用率 4.96%，同比-0.7pct，管理费用率 0.59%，同比-0.04pct，总体费用率管控相对良好。现金流方面，前三季度取得经营性现金流净额 2.11 亿元，较去年同期净流出 8.69 亿元实现显著改善。风险提示：疫情反复；省代模式进展不及预期；门店拓展不及预期投资建议：短期来看，随着疫情防控形势向好，在婚庆刚需及黄金保值需求下，黄金珠宝消费有望迎来较为确定的需求反弹，公司同店有望顺势实现复苏增长。中长期看，公司渠道端省代模式整合优势资源实现门店加速拓展，品类端夯实镶嵌产品优势的同时，加大黄金产品的重视布局以把握需求端变化机遇，同时线上渠道积极布局饰品赛道，实现稳定增长。考虑疫情对于门店经营及公司加盟商订货会的影响，我们下调公司 2022-2024 年归母净利润预测至 12.75 亿元/15.49 亿元/18.48 亿元（前值分别为 14.52 亿元/17.49亿元/20.87 亿元），对应 PE 分别为 10/8/7 倍，维持中长期“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)5,084.139,155.2012,319.2415,365.7818,202.56(+/-%)-6.53%80.07%34.56%24.73%18.46%净利润(百万元)1013.311224.611274.581548.931848.26(+/-%)2.21%20.85%4.08%21.52%19.32%每股收益（元）1.391.121.161.411.69EBITMargin24.59%17.67%12.80%12.40%12.56%净资产收益率（ROE）18.81%21.16%19.58%21.10%22.40%市盈率（PE）8.3310.349.938.176.85EV/EBITDA7.688.519.778.437.23市净率（PB）1.572.191.941.721.53资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司 2022 年单三季度营收 38.39 亿元，同比+4.19%，取得归母净利润 3.45 亿元，同比-12.72%，扣非归母净利润 3.08 亿元，同比-19.40%。三季度深圳等地疫情反弹对公司 9 月的加盟商订货会、门店经营及终端黄金珠宝消费产生一定影响，公司整体业绩表现有所承压。图1：周大生单季度营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：周大生单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理收入分拆及经营情况：三季度疫情反复下表现平稳，持续推进门店扩张。分业务看，三季度加盟业务营收 32.13 亿元，同比+4.93%，增速较上半年显著放缓。预计一方面系去年三季度省代模式首次推行带来基数较高影响，另外疫情对公司 9月份的加盟商订货会产生影响。自营线下业务三季度同比+8.86%，表现较为稳健；三季度线上业务同比-4.66%，表现承压。展店方面，公司三季度净开店 48 家，期末门店总数达到 4573 家，其中加盟门店净开 49 家至 4339 家。图3：周大生分业务收入占比（%）图4：周大生门店情况（家）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理公司三季度毛利率 17.91%，同比-3.14pct，主要系随着加盟业务拓展下低毛利的黄金品类占比快速提升，以及 9 月份订货会钻石业务受到疫情影响较大所致。三季度销售费用率 4.96%，同比-0.7pct，管理费用率 0.59%，同比-0.04pct，总体费用率管控良好。现金流方面，前三季度取得经营性现金流净额 2.11 亿元，较去年同期净流出 8.69 亿元实现显著改善。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：周大生毛利率情况（%）图6：周大生费用率情况（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：短期来看，随着疫情防控形势向好，在婚庆刚需及黄金保值需求下，黄金珠宝消费有望迎来较为确定的需求反弹，公司同店有望顺势实现复苏增长。中长期看，公司渠道端省代模式整合优势资源实现门店加速拓展，品类端夯实镶嵌产品优势的同时，加大黄金产品的重视布局以把握需求端变化机遇，同时线上渠道积极布局饰品赛道，实现快速增长。考虑疫情对于门店经营及公司