CDMO、制剂带动快速增长，出售燎原进一步优化产能结构

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：25.47 分析师：祝嘉琦 执业证书编号：S0740519040001 电话：021-20315150 Email：zhujq@r.qlzq.com.cn 分析师：李建 执业证书编号：S0740522090004 电话：021-20315125 Email：lijian01@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 212.99 流通股本(百万股) 210.57 市价(元) 25.47 市值(百万元) 5,424.73 流通市值(百万元) 5,363.25 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 美 诺 华 (603538.SH)-2021 年 报&2022 年一季报点评：新冠产业链带来 Q1 业绩爆发，CDMO、制剂、API三轮驱动-20220425 2 美诺华(603538.SH)- 2021 年三季报点评：业绩短期承压，CDMO、制剂放量值得期待-20211027 3 美诺华(603538.SH)- 2021 年中报点评：业绩符合预期，CDMO、制剂持续放量-20210726 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1193.37 1258.15 1694.96 2037.38 2450.80 增长率 yoy% 1.12% 5.43% 34.72% 20.20% 20.29% 净利润（百万元） 155.96 142.53 280.21 336.25 437.90 增长率 yoy% 3.35% -8.62% 96.60% 20.00% 30.23% 每股收益（元） 0.57 0.52 1.03 1.23 1.60 每股现金流量 0.84 0.81 0.44 1.44 1.83 净资产收益率 9.97% 8.14% 13.73% 14.30% 15.89% P/E 44.59 48.80 24.82 20.68 15.88 PEG 13.30 -5.66 0.26 1.03 0.53 P/B 4.44 3.97 3.41 2.96 2.52 备注：数据截至 2022.10.27 投资要点  事件：公司发布 2022 年三季报，前三季度实现营收 12.31 亿元，同比增长 33.96%；归母净利润 2.14 亿元，同比增长 58.06%；扣非净利润 2.12 亿元，同比增长 85.12%。  CDMO、制剂带动快速增长，战略转型加速。2022 年前三季度，公司营收、净利润均保持快速增长，利润端增速快于收入端，我们预计主要由于：1）高毛利的 CDMO、制剂业务快速增长、收入占比持续提升；2）公司增加宣城美诺华 49%的少数股权收购后，对归母净利润产生了正面效应。前三季度公司毛利率 40.85%（同比+3.93pp，下同）。单季度看，22Q3 实现收入 3.33 亿元（+46.82%），归母净利润 2934 万元（+54.11%），扣非净利润 4070 万元（+148.05%）。  5.13 亿元出售燎原药业股权，产能结构进一步优化。公司公告与江西济民可信医药产业投资有限公司签订股权转让协议，拟将持有的燎原药业全部股权转让给济民可信投资，交易对价 5.13 亿元，预计增加归母净利润 1.73 亿元。济民可信集团目前拥有 20多款在研 1 类新药，有较大 CDMO 产能需求，通过本次合作，公司将成为其创新药 CDMO 领域重要合作伙伴，同时也使公司进一步优化产能结构，加速战略升级转型。  毛利率持续提升，三项费用率略微下降。2022 年前三季度公司毛利率 40.85%（+3.93pp），预计主要由于高毛利的 CDMO、制剂业务快速增长以及部分产品放量后规模效应显著，其中 22Q3 毛利率 37.07%（+0.61pp），保持稳定；销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 2.09%、11.44%、0.40%，同比变动-0.12pp、-0.71pp、-0.93pp，三项费用率略微下降，主要因为收入快速增长所致。  CDMO、制剂持续发力，原料药品种、客户不断丰富。1）CDMO 业务加速布局，构筑未来业绩增长点。公司与默沙东在宠物药、兽药、动物保健领域签订十年期 CDMO战略合作协议，2022 中报披露，第一期 9 个项目均已开展不同阶段工作，即将商业化。同时，公司积极布局小核酸 CDMO 业务，为国内外主流核酸检测和基因测序等产品提供原料，构筑新增长点；收购宣城美诺华 49%股权，进一步完善了 CDMO 软硬件实力。2）制剂业务积极落实“技术转移+自主申报+国内 MAH 合作”战略，集采品种持续放量，多个自研及合作制剂品种有望陆续获批上市，提前布局专利到期“重磅药物”，制剂转型取得阶段性成果。2022H1，公司培哚普利叔丁胺片实现集采续签，去年中标的普瑞巴林胶囊、氯沙坦钾片、阿托伐他汀钙片、赖诺普利片正常发货。自研及合作品种方面，目前公司已有 10 个制剂产品国内上市，8 个产品在 CDE 审评中，富马酸丙酚替诺福韦片、恩格列净片、达格列净片等 5 个项目通过正式 BE，3-5 个项目即将进入 BE，另有 20 多个产品在研。专利到期药物方面目前已布局西格列汀二甲双胍片等多个产品。3）原料药迎接新产能、新客户、新品种。产能方面，三大原料药生产基地扩建中，合计增加约 2500 吨原料药及中间体产能，奠定未来增长基础。宣城美诺华已经进入放量阶段。客户方面，在大客户 KRKA 的基础上，不断开拓新客户、新市场。产品方面，公司已实现国际、国内商业化品种超过 20 个，聚焦核心治疗领域。  盈利预测与投资建议：根据三季报，考虑疫情扰动，我们调整盈利预测，预计公司 2022-2024 年收入 16.95、20.37、24.51 亿元（调整前 16.95、21.45、25.90 亿元），同比增长 34.7%、20.2%、20.3%；归母净利润 2.80、3.36、4.38 亿元（调整前 2.80、3.65、4.76 亿元），同比增长 96.6%、20.0%、30.2%。目前公司股价对应 22-24 年 25/21/16 倍 PE，考虑公司处于原料药扩展升级和制剂、CDMO 加速转型阶段，维持“买入”评级。  风险提示事件：环保风险、质量风险、原料药及中间体价格波动的风险、产品研发不达预期的风险、公开资料信息滞后或更新不及时风险。 CDMO、制剂带动快速增长，出售燎原进一步优化产能结构 美诺华（603538.SH）/化学制药 证券研究报告/公司点评 2022 年 10 月 27 日 [Table_Industry] -100%0%100%200%300%400%500%美诺华沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表 1：2022Q1-Q3 主要财务数据变化（单位：百万