负债行为跟踪：科技别选错，红利要聚焦

2 0 2 5 . 1 0 . 2 6｜证券研究报告｜科技别选错，红利要聚焦——负债行为跟踪金晓溪 执业证书编号：S0740525070004 邮箱：jinxx@zts.com.cn林莎执业证书编号：S0740525060004 邮 箱：linsha@zts.com.cn张可迎执业证书编号： S0740525080001邮 箱：zhangky04@zts.com.cn2摘要本周事件催化带动市场反弹，但共识尚未形成。关注三个边际变化：1）市场缩量反弹，宽基指数中仅微盘股小幅放量；2）本周科技出现反包，多数板块成交额超8-9月平均水平，其中存储和半导体放量最为明显；3）股指期货对冲需求上升。近月基差贴水走阔到9月份水平，远月基差贴水走阔到7月份以来最大值。近月期货合约数也在明显增加。谁在买、谁在卖？杠杆和主力重新加回科技，ETF还在流出。1）杠杆资金：两融余额小幅上升，宽基指数中仅科创50出现融资净买入。热门股中电子和通信热度上升，有色和电力设备热度降低，与前一周正好相反；2）主力资金：国庆节后流出量创新高，本周开始反转，电子、通信流入量最多；3）ETF：整体净流出，科创50流出最多，周五大幅反弹当天还在加速净流出。行业维度来看，券商、红利低波、机器人流入量最大。量化与微盘的“正反馈”重新形成。此前我们发现自8月22日开始，量化超额转负、微盘见顶且成交缩量，但过去两周，量化重新出现正收益，微盘再度走强。这是短期市场共识尚未形成的另一例证。此前科技和银行的跷跷板效应极为显著，本周科技大幅反弹，银行并未出现下跌，而是小涨。科技作为高波资产，年末节点+交易结构调整，近期呈现波动放大特征也更加明显。短期继续均衡配置（科技轮动+金融对冲），等待下一个进攻的时点。我们在10月12日的报告《关税2.0：顺势调结构》中提出“中期科技主线不变，短期重视科技内部轮动，强势板块可能在冲击之后顺势降杠杆，重视金融（银行+保险）的投资机会。”过去两周的行业表现来看，金融的胜率稳定，银行（上涨6.37%）、保险（上涨5.56%），科技在调整之后出现反包，区间涨跌来看：通信（上涨4.94%）、电子（上涨0.75%）、计算机下跌（2.23%）。3摘要均衡配置是两端：我们推荐均衡配置并非绝对的行业均衡，而是科技和金融。一、科技轮动：9月以来海外算力、光模块转向震荡，半导体、存储、固态电池接力，本周放量最为显著的也是存储与半导体。继续关注半导体、存储、固态电池（科技的内部轮动）和机器人（此前调整较大+年末催化）。二、金融对冲：牛市中期+年末节点的均衡配置选择，银行+保险可作为底仓选择。风险提示：数据估算统计偏差、国内外宏观因素超预期波动、市场超预期波动、信息更新不及时等。CONTENTS目录CCONTENTS专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所1资产价格表现5大类资产：全球股强债弱，美元升值，贵金属价格下跌Ø 本周（2025/10/20-2025/10/24，全文同），全球股强债弱，美元升值，贵金属价格下跌。Ø 债券相对弱势，美国、德国、日本、中国国债收益率出现不同程度上行。Ø 商品价格分化，贵金属价格出现下跌，其余有色价格上涨，原油、天然气、大豆价格上涨。Ø 美元指数上行，其余货币相对贬值。Ø 美国通胀增速放缓，提升年内降息两次的预期，带动美股上行。国内，上证指数上涨2.9%，创业板指、科创50分别上涨8.0%、7.3%。来源：WIND，中泰证券研究所大类资产涨跌幅情况6A股市场：双创板块领涨，红利表现平淡Ø 本周，宽基指数总体涨幅较大，其中创业板（8.0%）、科创50（7.3%）领涨，微盘股表现也较好（6.1%），红利指数涨幅较小（1.2%）。Ø 国庆假期之后，双创调整，红利与微盘开始边际走强。本周再度出现反转，双创转向大幅上行，区间收益率来看，微盘超额收益最为明显，红利小幅上涨，双创尚未收复前期跌幅。来源：WIND，中泰证券研究所宽基指数周度涨跌幅情况（%）7A股市场：交易缩量Ø 从主要宽基指数周度的成交额来看，日均成交额多数出现缩量，其中中证1000和创业板日均成交量已经降至7月下旬左右的水平。仅万得微盘股指数成交额有所上升。来源：WIND，中泰证券研究所宽基指数周度成交额情况（日均，亿元）8A股行业：通信、电子领涨Ø 涨幅前五的行业分别为通信（8.5%）、电子（4.0%）、石油石化（3.1%）、家用电器（2.0%）、传媒（1.6%）。前期跌幅较大的TMT板块本周反弹最大。跌幅最大的行业分别为食品饮料、美容护理、农林牧渔、商贸零售、医药生物。Ø 此前银行与科技呈现“跷跷板”效应，科技大幅反弹的时刻跌幅也最重，但本周来看，科技反包银行，亦小幅上涨。来源：WIND，中泰证券研究所行业周度涨跌幅情况（%）9热门概念：光模块、培育钻石、电路板等相关概念大涨Ø 本周涨幅居前的概念板块为光模块（CPO）、培育钻石、电路板、光通信、光芯片、深地经济、超硬材料、存储器、无线充电、消费电子代工，涨幅分别为13.95%、12.35%、11.24%、10.34%、10.30%、9.44%、9.32%、9.19%、8.80%、8.80%。来源：WIND，中泰证券研究所本周热门概念涨跌幅前五10科技内部轮动一：半导体、可控核聚变→算力、存储、机器人Ø 上周（10.13-10.17）科技板块内部快速轮动，周一半导体、稀土、可控核聚变收涨，周三轮动至算力、机器人、存储板块，周五科技板块全线下跌。Ø 科技板块成交额在周二冲顶后回落，后半周科技各细分板块整体成交缩量，资金边际流出科技板块。来源：WIND，中泰证券研究所上周科技板块内部快速轮动，后半周缩量下跌11科技内部轮动二：本周科技普涨，存储、光模块、消费电子、半导体领涨Ø 本周科技板块内部全面普涨，周一周二算力、光模块、存储器、消费电子、半导体领涨，周三周四普遍调整，周五科技板块全线上涨，存储器板块大涨7.6%。Ø 本周科技板块成交额在周二冲高周中回落，周五科技板块成交放量，多数板块成交额超8-9月平均水平，存储接近过去2个月成交高点，半导体也放量明显。来源：WIND，中泰证券研究所本周科技板块全面普涨，周五科技板块成交放量CONTENTS目录CCONTENTS专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所2资金行为跟踪13双创板块反包，但微盘重新创新高Ø 年初至国庆节前，创业板指、科创50和沪深300仍然在创新高，而此前走出这个趋势的是微盘股和红利（银行）。Ø 节后市场波动放大，双创以及沪深300在节后第一天继续创下新高，微盘股回落，红利股上涨。节后第二天直至上周，市场出现反转，双创板块大幅下跌，沪深300、微盘股也有所回落，红利股表现较为强势。Ø 本周，强势板块再度出现切换，双创板块领涨，沪深300、微盘股均有所上涨，红利指数表现相对平淡。来源：WIND，中泰证券研究所今年以来宽基指数走势对比（年初以来累计涨幅）14杠杆资金：两融交易额占比小幅回升Ø 上周五（10月17日），两融交易额占A股交易额比重大幅下降，由11.1%降至10.2%，回落至“均值-2倍标准差”以下，显示杠杆交易活跃度明显下降。Ø 本周两融交易额占A股交易额比重小幅上升，