2022年三季报点评：U8带动下毛利率逆势提升，盈利能力持续改善

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 10 月 28 日 公司研究 U8 带动下毛利率逆势提升，盈利能力持续改善 ——燕京啤酒（000729.SZ）2022 年三季报点评 增持（维持） 当前价：8.81 元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 021-52523795 yangz@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 28.19 总市值(亿元)： 248.31 一年最低/最高(元)： 6.21/10.02 近 3 月换手率： 55.68% 股价相对走势 -24%-4%16%36%57%10/2101/2204/2207/22燕京啤酒沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -4.57 16.86 63.74 绝对 -11.28 2.80 38.49 资料来源：Wind 相关研报 U8 放量叠加改革提速，“新”燕京未来可期——燕京啤酒（000729.SZ）跟踪报告（2022-09-16） 事件：燕京啤酒发布 2022 年三季度报告，22 年前三季度实现营业收入 113.22 亿元，同比+9.01%；归母净利润 6.73 亿元，同比+19.37%；扣非后归母净利润 6.29亿元，同比+15.69%。其中 Q3 实现营业收入 44.14 亿元，同比+8.50%；归母净利润 3.22 亿元，同比+17.06%；扣非后归母净利润 3.17 亿元，同比+15.12%。 U8 强势增长带来毛利率同比改善。 1）22 年前三季度/22Q3 公司毛利率分别为 42.96%/47.74%，同比+0.64/+2.34pcts。考虑到 Q3 啤酒原材料成本压力仍较大，且竞品如青岛啤酒、重庆啤酒 Q3 毛利率均有不同程度承压，公司毛利率逆势增长或与中高端大单品 U8 的强势增长有关。2）22 年前三季度/22Q3 公司销售费用率分别为 13.22%/15.97%，同比+1.03/+1.88pcts，主要系公司今年重视品牌形象的塑造，以及新包装鲜啤上市需配合较多营销工作，导致费用投放增加。3）22 年前三季度/22Q3 管理费用率分别为11.49%/10.73%，同比-0.13/-0.71pcts，人员结构优化带来管理费用率改善。4）综合来看，22 年前三季度/22Q3 公司销售净利率达到 7.21%/9.13%，同比+0.69/+1.34pcts。 U8 放量、减亏增效并行，密切关注调整进度。 长期看燕京的增长潜力来自于 1）U8 大单品放量对吨酒价和毛利率的拉动；2）公司产能及人员优化带来利润率的改善。 从前三季度的表现看，U8 大单品势能持续，我们预计 U8 全年有望达成 40 万吨销量（去年为 26 万吨），今年受疫情对即饮渠道冲击影响，各酒企高端价格带大单品出现了不同程度的降速，U8 是少有的保持高增长势能的高端大单品。今年 U8 在基地市场（北京及周边）动销态势良好；在基地市场外的广东、河南等地扩张态势良好，不断实现对中低端产品的替代。 此前燕京受困于庞大的组织架构，部分亏损工厂对公司利润端拖累较为严重。目前我们看到公司一方面通过组织结构的优化，持续加强总部对子公司的控制力；另一方面，耿总上任后加快了对产能和人员的优化节奏，此前公司管理费用率显著高于同业，三季度人员优化节奏提速，管理费用率改善明显。未来随着产品结构改善拉动毛利率，以及运营优化带来费用率改善，净利率有望持续提升。 盈利预测、估值与评级：燕京啤酒是国内头部啤酒品牌之一，借助大单品 U8 的快速放量有望实现业绩的较快增长。我们维持公司 2022-2024 年归母净利润预测分别为 3.34/4.46/5.57 亿元，折合 2022-2024 年 EPS 分别为 0.12/0.16/0.20 元，当前股价对应 2022-2024 年的 PE 分别为 74x/56x/45x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料成本上涨快于预期；区域竞争加剧；大单品拓展低于预期；疫情持续时间超过预期。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 燕京啤酒（000729.SZ） 表 1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 10,928 11,961 12,717 13,698 14,744 营业收入增长率 -4.71% 9.45% 6.32% 7.71% 7.64% 净利润（百万元） 197 228 334 446 557 净利润增长率 -14.32% 15.82% 46.60% 33.51% 24.77% EPS（元） 0.07 0.08 0.12 0.16 0.20 ROE（归属母公司)（摊薄） 1.49% 1.70% 2.45% 3.21% 3.90% P/E 126 109 74 56 45 P/B 1.9 1.9 1.8 1.8 1.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-10-27 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 燕京啤酒（000729.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 10,928 11,961 12,717 13,698 14,744 营业成本 6,646 7,363 7,748 8,218 8,734 折旧和摊销 808 746 874 878 884 税金及附加 1,037 1,096 1,166 1,256 1,351 销售费用 1,383 1,559 1,628 1,753 1,887 管理费用 1,275 1,438 1,491 1,592 1,699 研发费用 214 209 222 239 258 财务费用 -81 -119 -104 -116 -120 投资收益 39 36 38 37 37 营业利润 477 435 622 785 960 利润总额 460 445 632 795 970 所得税 175 152 221 278 339 净利润 285 293 411 517 630 少数股东损益 88 65 76 71 74 归属母公司净利润 197 228 334 446 557 EPS(元) 0.07 0.08 0.12 0.16 0.20 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 1,570 1,625 1,086 1,192 1,304 净利润 197 228 334 446 557 折旧摊销 808 746 874 878