门店逆势扩张，补贴逐渐减少

食品饮料 | 证券研究报告 — 业绩评论 2022 年 10 月 28 日 [Table_Stock] 603517.SH 买入 原评级: 买入 市场价格:人民币 49.2 板块评级:强于大市 本报告要点  绝味食品 2022 年 3 季度业绩点评. [Table_PicQuote] 股价表现 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (28.2) (7.4) (10.1) (18.4) 相对上证指数 (10.3) (3.8) (1.2) (2.1) 发行股数 (百万) 609 流通股 (%) 99 总市值 (人民币 百万) 29,945 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 234 净负债比率 (%)(2022E) (8) 主要股东(%) 上海聚成企业发展合伙企业(有限合伙) 34 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 10 月 27 日收市价为标准 相关研究报告 [Table_rel atedr eport] 《绝味食品：股权激励重启，激励范围扩大，充分调动员工积极性》20220925 《绝味食品：门店快速扩张，下沉低线市场，布局轻餐饮龙头》20220804 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 食品饮料 : 休闲食品 [Table_Anal yser] 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 [Table_Titl e] 绝味食品 门店逆势扩张，补贴逐渐减少 [Table_Summar y] 绝味食品公布 22 年 3 季报。1-3Q22 公司实现营收 51.2 亿元，同比增 5.6%，归母净利 2.2 亿元，同比降 77.2%，每股收益 0.4 元/股。3Q22 营收 17.8亿元，同比增 4.8%，归母净利 1.2 亿元，同比降 73.9%。公司业绩短期承压，消费场景恢复正常后可展现出较高的业绩弹性，维持买入评级。 支撑评级的要点  3Q22 公司实现营收 17.8 亿元，同比增 4.8%，其中鲜货类产品受疫情影响小幅下滑，包装类产品及绝配业务表现亮眼。（1）分产品来看，卤制品销售 3Q22 实现营收 14.9 亿元，同比降 1.9%。其中，鲜货类产品实现营收 14.4 亿元，同比降 3.3%，收入占比 82.8%，同比降 7.1pct。我们判断，8 月底开始疫情多点反复，线下销售受影响较大。线上销售为主的包装类产品 3Q22 实现营收 0.5 亿元，同比增 65.9%，收入占比 2.8%，同比提升 1.0pct。（2）3Q22 加盟商管理营收 0.2 亿元，同比增 19.7%，我们判断与公司门店数量持续增加有关。（3）其他类业务（绝配&集采）表现亮眼，3Q22 实现营收 2.3 亿元，同比增 89.6%，收入占比 13.3%，同比提升5.9pct。绝配处于起步阶段，增速较快，预计未来将与公司主业同步增长。  原材料价格维持高位，投资收益大幅减少，3Q22 利润率承压。1-3Q22 公司毛利率 26.5%，同比降 7.1pct，其中 3Q22 毛利率为 23.6%，同比降 8.0pct，我们判断 3 季度原材料成本未有明显改善，鸭副产品价格继续维持较高水平。费用率方面，3Q22 公司销售费用率同比降 0.5pct 至 6.5%，环比明显收窄（2Q22 销售费用率 9.7%），与 3 季度疫情影响减弱，公司减少补贴有关。管理费用率 7.1%，同比提升 1.1pct, 与公司加速计提股份支付费用有关。3Q22 公司投资收益同比减少 2.8 亿元。3Q22 公司净利率 6.8%，同比降 20.4pct，利润端短期承压。  绝味食品扩张能力强，逆势提升市占率，度过行业冬天后将剩者为王，未来两年业绩弹性高。疫情背景下，卤制品行业加速洗牌，龙头企业市占率快速提升。绝味食品扩张能力强，逆势提升市占率，公司星火燎原计划稳步推进，我们预计全年可完成 1500 家开店计划。公司短期业绩受疫情扰动承压，消费场景恢复正常后可展现出较高的业绩弹性。股权激励重启彰显公司中长期发展信心。 估值  根据公司 3 季报，我们下调此前盈利预测，预计 2022-2024 年公司营收分别为 69.5 亿元、86.2 亿元、100.9 亿元，同比分别增 6%、24%、17%。归母净利分别为 4.2 亿元、11.3 亿元、13.8 亿元，同比-57%、167%、22%。EPS 分别为 0.70、1.86、2.27 元/股，维持买入评级。 评级面临的主要风险  受疫情扰动较大，终端需求疲软。门店增长低于预期，三四线城市开拓进展不顺。原材料价格上涨，成本端承压。食品安全问题。 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 5,276 6,549 6,948 8,615 10,085 变动 (%) 2 24 6 24 17 净利润 (人民币 百万) 701 981 423 1,131 1,380 全面摊薄每股收益 (人民币) 1.152 1.611 0.695 1.857 2.266 变动 (%) (12.5) 39.9 (56.9) 167.4 22.0 原先全面摊薄每股收益 0.855 1.861 2.273 变动（%） (18.7) (0.2) (0.3) 全面摊薄市盈率(倍) 42.7 30.5 70.8 26.5 21.7 价格/每股现金流量(倍) 41.1 26.8 34.9 21.0 16.9 每股现金流量 (人民币) 1.20 1.84 1.41 2.34 2.90 企业价值/息税折旧前利润(倍) 24.2 23.7 50.3 18.6 15.0 每股股息 (人民币) 0.535 0.504 0.278 0.706 0.793 股息率(%) 1.1 1.0 0.6 1.4 1.6 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022 年 10 月 28 日 绝味食品 2 图表 1. 2022 年 3 季报数据 （人民币 百万元） 3Q21 3Q22 同比（%） 1-3Q21 1-3Q22 同比（%） 营业收入 1,703 1,784 4.8 4,847 5,120 5.6 营业成本 1,165 1,363 17.0 3,220 3,764 16.9 毛利率(%) 31.6 23.6 (8.0) 33.6 26.5 (7.1) 毛利 538 421 (21.8) 1,626 1,355 (16.6) 税金及附加 12 12 (7.3) 35 35 (1.9) 销售费用 120 117 (2.9)