华润啤酒(0291.HK)优质资产拟注入，啤白融合双赋能

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com1证券研究报告公司研究[Table_ReportType]点评报告[Table_StockAndRank]华润啤酒(0291.HK)投资评级买入上次评级买入[Table_Author]马铮 食品饮料首席分析师执业编号：S1500520110001邮箱：mazheng@cindasc.com相关研究[Table_OtherReport]公司深度报告《华润啤酒：龙头决战高端，聚势而强》信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031[Table_Title]优质资产拟注入，啤白融合双赋能[Table_ReportDate]2022 年 10 月 26 日[Table_Summary]事件：2022 年 10 月 25 日，公司发布公告称其间接全资附属公司华润酒业控股有限公司同意收购贵州金沙窖酒酒业有限公司 55.19%股权，总交易对价约为 123 亿元人民币。在增资及购股完成后，贵州金沙酒业的业绩、资产及负债将并入公司财务报表。点评：从资金层面来看，融资活动对华润雪花负担并不大。中报显示上市公司货币资金为 144 亿元，2021 年年底为 54 亿元。考虑到下半年营运开支等对货币资金的消耗，公司首选低成本融资策略发行债券解决资金缺口，如果发债速度较慢或者难度较高，则会前期通过并购贷款完成初步收购、待债券审批下来后再转换成债券。优质资产注入，金沙酒业估值中等偏低。金沙酒业是贵州优质的酱酒资产，年产基酒 2.4 万吨，到十四五末有望实现 5 万吨基酒产能。2021年，金沙酒业除税后净利润为 13.1 亿元，同比+113.8%，利润增速亮眼。此次收购交易下，金沙酒业隐含 100%股权价值为 222.9 亿元，对应 2021 年除税后净利润 13.1 亿元 17 倍 PE，处于行业中等偏低的水平。利润贡献较好，金沙酒业良性发展。2022 年上半年，华润啤酒除税后净利润为 38.02 亿元，金沙酒业除税后净利润 6.7 亿元，按照 55.19%股权计算、若收购完成，直接增厚上半年上市公司 3.4 亿元除税后净利润，占现有利润 9.7%。针对当下酱酒的调整，公司表示收购完成后，将不以回款作为金沙酒业的考核目标，而是通过消费者终端动销去解决渠道高库存、价格混乱等问题。1+N 战略，金沙酒业、景芝酒业、金种子酒独立联合发展。对于白酒的整体规划，公司实行 1+N 战略，其中 1 是指的全国性品牌，N 则是区域性品牌，实现区域和香型协同布局。公司强调三大白酒标的独立发展，同时通过华润酒业的平台从管理、营销、渠道等方面为白酒赋能。从时间维度来看，公司规划被收购白酒标的 3 年发展战略，第一年探索+解决遗留问题、第二年良性发展、第三年见量变强，我们预计金种子酒和景芝酒业明年将会有不错的表现，华润啤酒第二成长曲线可期。盈利预测与投资评级：考虑到收购尚未完成，我们维持华润啤酒2022-2024 年 EPS 分别为 1.32、1.57、1.79 元，对应 2022 年 10 月26 日收盘价（35.28 元/股、41.50 港币/股）市盈率 27、22、20 倍，维持“买入”评级。风险因素：收购进度不及市场预期、酱酒行业调整、新冠疫情反复仅供内部参考，请勿外传 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com2[Table_Profit]重要财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）314483338736,67339,22241,353增长率 YoY %-5.2%6.2%9.8%7.0%5.4%归母净利润(百万元)2,0944,5874,2695,1075,812增长率 YoY%59.6%119.1%-6.9%19.6%13.8%毛利率%38.4%39.2%40.7%41.8%42.3%净资产收益率 ROE%9.9%18.8%14.9%15.1%14.7%EPS(元)0.651.411.321.571.79市盈率 P/E(倍)94.0338.3826.8022.4119.69市净率 P/B(倍)9.287.213.993.382.89[Table_ReportClosing]资料来源：万得，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2022 年 10 月 26 日收盘价仅供内部参考，请勿外传 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com3目录1 交易概况............................................................................................................42 优质资产拟注入，啤白融合双赋能................................................................... 5图目录图 1：华润啤酒收购贵州金沙酒业 55.19%股权交易前后股权结构变化..............4图 2：A 股白酒上市公司静态 PE 以及 2022 年预测 PE...................................... 4图 3：2021 年金沙酒业除税后净利润同比+113.8%............................................ 5图 4：华润啤酒未来对白酒的发展规划................................................................ 5仅供内部参考，请勿外传 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com41 交易概况2022 年 10 月 25 日，公司发布公告称其间接全资附属公司华润酒业控股有限公司（即华润酒业）同意收购贵州金沙窖酒酒业有限公司（即金沙酒业）55.19%股权，总交易对价约为123 亿元人民币。本次交易分为两个部分：1）增资：华润酒业增资约 10.3 亿元人民币，认购金沙酒业经扩大股本的 4.61%新股。2）购股：华润酒业收购湖北宜化集团有限责任公司 38.16%的股权、对价约为 85.0 亿元人民币，收购宜昌财源投资管理有限公司 12.42%的股权、对价约为 27.7 亿元，两部分共购买金沙酒业旧股占按经扩大股本的 50.58%、对价约为 112.7 亿元人民币。交易完成后，华润啤酒通过华润酒业间接持有金沙酒业 55.19%的股权，而湖北宜化集团间接持有金沙酒业 44.81%的股权。图 1：华润啤酒收购贵州金沙酒业 55.19%股权交易前后股权结构变化数据来源：公司官网，信达证券研发中心融资活动对华润雪花负担并不大。公司将通过自有资金和外部融资解决所需要的收购资金。中报显示上市公司货币资金为 144 亿元，2021 年年底为 54 亿元。考虑到下半年营运开支等对货币资金的消耗，公司首选低成本融资策略发行债券解决资金缺口，如果发债速度较慢或者难度较高，则