建筑材料雨中情公司研究：立足西北防水企业，毛利率高偿债能力强

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/建材/建筑材料 证券研究报告 雨中情公司研究 2022 年 10 月 27 日 [Table_AuthorInfo] 分析师:冯晨阳 Tel:(021)23212081 Email:fcy10886@htsec.com 证书:S0850516060004 分析师:潘莹练 Tel:(021)23154122 Email:pyl10297@htsec.com 证书:S0850517070010 分析师:申浩 Tel:(021)23154114 Email:sh12219@htsec.com 证书:S0850519060001 立足西北防水企业，毛利率高偿债能力强 [Table_Summary] 投资要点：  “立足西北，面向全国”防水企业。公司创立于 2000 年，主要从事建筑防水材料研发、生产和销售，并提供防水工程施工服务。经过二十多年发展，公司已经在陕西西安、陕西咸阳、甘肃兰州、江苏泰州、山东寿光、陕西渭南等地建立了生产研发基地，“立足西北、面向全国”产业布局初具雏形。公司产品包括沥青基防水卷材、高分子防水卷材、防水涂料等。  西北是公司收入主要贡献区域，直销是公司主要销售渠道。从区域看，2018年到 2021 年前三季度，西北地区为公司贡献收入分别为 6.41 亿元、7.22 亿元、8.14 亿元和 5.76 亿元，占收入比分别为 58.14%、56.55%、50.96%和47.41%，西北地区是公司收入主要贡献区域。分渠道看，2018 年到2021Q1-3，公司直销收入占比分别为 90.98%、89.41%、90.25%、89.99%，基本在 90%左右波动，直销渠道是公司主要渠道。从原材料采购来看，2018年到 2021Q1-3，公司采购的沥青金额在原材料采购金额中占比分别为43.28%、46.47%、40.16%和 46.57%，沥青是公司最主要原材料。从分产品毛利率看，防水卷材毛利率较高。  行业持续成长，公司具有产能布局优势、品牌优势和渠道优势。2015-2020年我国防水行业产量持续增长，根据公司招股说明书（申报稿）援引《中国建筑防水行业年度发展报告》数据，我国建筑防水材料总产量从 2015 年的17.75 亿平方米增长到 2020 年的 25.16 亿平方米，除 2020 年受新冠疫情影响增长率低于 6%外，2016-2019 年每年增长率均超过 6%。同时，16-20 年我国规模以上建筑防水材料行业主营业务收入合计和利润总额合计都持续增长。但目前我国防水行业集中度仍较低，公司具有产能布局优势、品牌优势和渠道优势，我们认为有望进一步提升市占率。  18-20 年公司毛利率较高，偿债能力较强。2018 年到 2021 年前三季度，公司防水卷材和防水涂料产能利用率和产销率均处于相对高位。2018-2020 年公司综合毛利率高于同行业可比上市公司均值，防水卷材和防水涂料毛利率也都高于同行业可比上市公司均值。18-20 年公司销售费用率与同行业上市公司均值不存在较大差异，剔除股份支付后的管理费用率也与同行业上市公司不存在显著差异。从营运能力指标看，18-20 年公司应收账款周转次数略低于同行业上市公司平均水平，存货周转率与同行业上市公司基本一致。18-20 年公司偿债能力优于同行业上市公司平均水平。  风险提示。下游房地产需求大幅下滑风险，沥青、聚醚等原材料价格大幅上涨风险。 仅供内部参考，请勿外传 公司研究〃雨中情 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. “立足西北，面向全国”防水企业 ............................................................................... 5 2. 行业持续成长，公司具有产能布局优势、品牌优势和渠道优势 ............................... 10 3. 18-20 年公司毛利率较高，偿债能力较强 ................................................................ 12 4. 风险提示 .................................................................................................................. 17 仅供内部参考，请勿外传 公司研究〃雨中情 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录 图 1 2018-2021Q1-3 公司收入规模及同比增速 ......................................................... 5 图 2 2018-2021Q1-3 公司扣非归母净利润规模及同比增速 ....................................... 5 图 3 2020 年公司收入产品结构 .................................................................................. 5 图 4 2018-2021Q1-3 公司防水卷材均价（元/平方米）.............................................. 6 图 5 2018-2021Q1-3 公司防水涂料均价（元/kg） ..................................................... 6 图 6 2020 年公司收入区域分布 .................................................................................. 6 图 7 2020 年公司收入分渠道占比 .............................................................................. 7 图 8 2020 年公司营业成本结构 .................................................................................. 7 图 9 2020 年公司防水卷材成本结构 ........................................................................... 8 图 10 2020 年公司防水涂料成本结构 ...................