绿色债券专题报告之九：环保水处理行业可转债梳理，枯荣有数，韬晦待时（下）

证券研究报告·固定收益·固收深度报告 东吴证券研究所 1 / 18 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20221017 绿色债券专题报告之九：枯荣有数，韬晦待时（下）——环保水处理行业可转债梳理 2022 年 10 月 17 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理 徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券专题报告之七：细数国内主动管理型绿色债券主题基金持仓结构》 2022-08-11 《绿色债券专题报告之六：全球绿色债券基金持仓结构大盘点》 2022-07-12 《绿色债券专题报告之五：当前全球存量绿色债券格局如何？》 2022-06-06 《绿色债券专题报告之四：一文看懂绿色债券的发行定价》 2022-05-13 《绿色债券专题报告之三：如何以绿色债券构建投资组合》 2022-04-18 [Table_Tag] [Table_Summary] 观点 ◼ 政策引导推动行业发展，商业模式演变激化竞争：1）目前水处理行业基本形成进入壁垒较高、头部效应凸显、整体集中度分散的竞争格局，即头部企业凭借雄厚资本及技术储备持续扩张，而中小型企业在行业整合趋势中生存空间受挤压，或需通过密切跟踪政策引导、立足本土市场、发挥区位优势以挖掘细分市场潜力。2）水处理行业作为污染防治领域的重要子行业，具有政策驱动性特点，预计伴随行业相关政策指引，水处理或可与固废处理、大气污染治理等细分领域融合，迎来综合化转型。 ◼ 行业营收净利双双高增，经营表现有望企稳回升：1）水处理行业上市公司中按总市值和总营收计算行业集中度（CR4）分别约 37%、62%，总体向寡占型行业倾斜，但垄断地位不显著。大中小微型企业分别约 169家、1,424 家、2,762 家，表明行业较固废处理整体竞争程度更高且同样以中小型企业为主，定价能力偏弱、抗风险能力有限。2）2021 年水处理行业营收规模达 464.60 亿元，同比增长 18.03%，或源于“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划利好；归母净利润同比增长557.44%，主要由于上年基数受新冠疫情影响仅 1.95 亿元。3）行业流动和速动比率分别为 1.23 和 1.15，为 2017 年以来峰值，表明资产变现能力较好，流动性风险可控，短期偿债能力较强；资产负债率下降至61.67%，杠杆率处于相对高位但有所好转，资本结构趋于合理。4）行业总资产周转天数在 2021 年有所下降，整体资产周转效率逐渐增强。5）2021 年以来，行业营运能力和偿债能力增强明显，在经济持续修复预期下，各项经营及财务指标趋于稳定向好，未来发展前景乐观。 ◼ 存量转债标的正股亮点分析：1）中环环保：专业从事水处理及水环境治理、垃圾焚烧发电、固废处理等环保业务，在水务及水环境产业链上全方位发力，拥有多项资质并在相关工业领域取得技术领先，成功克服常规工业污水处理方法效率低、运行费用高等缺陷。2）联泰环保：污水处理领域的优秀民营企业，具有大型项目运作经验优势，目前已建成投运的污水处理项目总处理规模达 114.8 万吨/日。3)节能国祯：行业中最早提供“一站式服务”综合解决方案，长期致力于水资源的综合利用和开发，已建立和拥有完备的产业链优势及各类废水处理先进技术产品。 ◼ 存量转债属性攻守分化，亟待业绩修复困境反转：1）从转股价值及转股溢价率维度来看，水处理行业标的股性表现总体优于固废处理，其中中环转 2、旺能转债、联泰转债投资价值较其余标的高，转债价格与转股价值背离度较低，即转债价格与正股价格波动相关性更高，标的股性更强，弹性更大，更富“进攻”属性，因此正股经营层面的运营表现及长期成长空间或为此类转债当前的价值投资逻辑所在。其余标的则建议关注正股基本面后期修复情况，当前保持观望。2）从纯债溢价率及收益率维度来看，固废处理行业标的债性表现总体优于水处理，其中维尔转债、绿动转债、博世转债、中环转 2 的转债债底对转债价格的支撑作用较其余标的大，安全边际较高，即标的转债价格与纯债价格更接近，债性更强，债底保护更厚，更富“防守”属性，因此正股财务层面的流动性风险、偿债能力及杠杆率为此类转债的筛选重点。3）综上所述，中环转 2 转股溢价率尚可、到期收益率相对较高、平价底价溢价率趋于中性，且正股中报业绩平稳增长、债务风险适中，更符合“攻守兼备”择券策略，建议予以关注，但需警惕主体评级偏低、转债规模较小的风险；旺能转债转股溢价率较低、到期收益率为负、平价底价溢价率较高，偏股属性显著，且正股中报业绩表现良好，转债价格近期持续下行，建议关注并待转债价格及转股溢价率均处于“双低”位置时择时配置。 ◼ 风险提示：1）环保产业政策不及预期；2）技术进步不及预期；3）宏观经济增速不及预期。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 2 / 18 内容目录 1. 政策引导推动行业发展，商业模式演变激化竞争 .......................................................................... 4 1.1. 行业现状及展望......................................................................................................................... 4 1.2. 产业链概况................................................................................................................................. 5 1.3. 主要商业盈利模式及工艺技术................................................................................................. 6 2. 行业营收净利双双高增，经营表现有望企稳回升 .......................................................................... 7 2.1. 行业集中度分析......................................................................................................................... 7 2.2. 盈利能力分析............................................................................................................................. 8 2.3. 偿债能力分析...