绿色债券专题报告之八：枯荣有数，韬晦待时（上），环保固废处理行业可转债梳理

证券研究报告·固定收益·固收深度报告 东吴证券研究所 1 / 25 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20221017 绿色债券专题报告之八：枯荣有数，韬晦待时（上）——环保固废处理行业可转债梳理 2022 年 10 月 17 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理 徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券专题报告之七：细数国内主动管理型绿色债券主题基金持仓结构》 2022-08-11 《绿色债券专题报告之六：全球绿色债券基金持仓结构大盘点》 2022-07-12 《绿色债券专题报告之五：当前全球存量绿色债券格局如何？》 2022-06-06 《绿色债券专题报告之四：一文看懂绿色债券的发行定价》 2022-05-13 《绿色债券专题报告之三：如何以绿色债券构建投资组合》 2022-04-18 [Table_Tag] [Table_Summary] 观点 ◼ 绿债项目目录分类细化，精准再审环保产业划分：1）绿债支持项目目录共含 6 大产业，其中节能环保产业下细项占比达 30%，重要性凸显。2）全国节能环保产业总产值总体呈现逐年递增态势，2012-2019 年年均增长率达 14%，公共财政支出亦保持双位数增速，作为兼具应对环境问题和带动经济增长双重属性的战略新兴产业的重要性可见一斑。 ◼ 污染防治领域政策驱动，固废及水处理地位提升：1）污染防治领域属于政策引导型产业，政策密集出台表明国家对其高度重视。2）近年来环保产业结构快速优化，其中固废处理增长最快，其次是水处理和大气治理，结合存量转债及从业单位、营收、利润，我们聚焦固废处理（上篇）和水处理行业（下篇）进行梳理，即污染防治领域的支柱细分行业。 ◼ 需求驱动保障行业稳定，技术革新拉动产能增长：1）当前固废处理行业整体呈现集中度低、规模偏小、产品趋同特性，竞争激烈，具备需求驱动性和政策驱动性特征。2）需求驱动性方面，目前存量与增量需求较大，固体废物产生量的增加将带动中游领域企业产能增加，进一步传导至上下游领域的扩容，从而推动固废处理行业产业链整体发展。经济发展可以为固废处理行业创造潜在的市场需求，固废处理行业又可以满足经济发展的现实需求，二者相辅相成，共同构建可持续发展的良性循环。3）政策驱动性方面，预计有望借“十四五”期间高层继续围绕循环经济、无废城市、低碳绿色出台政策的利好东风，进一步加快扩容脚步。 ◼ 财务风险改善峰回路转，盈利能力尚存反弹空间：1）固废处理行业上市公司中按总市值和总营收计算行业集中度（CR4）分别约 49%、56%，总体向寡占型行业倾斜，但垄断程度相对有限。大中小微型企业分别约155 家、916 家、1,242 家，表明整体竞争程度较高且以中小型企业为主，定价能力较弱、抗风险能力一般、易受宏观波动影响。2）2021 年固废处理行业营收总额达 702.29 亿元，同比增长 16.62%，持续双位数增长或表明需求端稳健强劲，业务体量存在显著上升空间；归母净利润下降23.44%至 32.96 亿元，主要系行业竞争加剧导致成本端承压所致，盈利水平呈现均值回归趋势，经济复苏带来需求端利好或缓释经营成本压力。3）行业流动和速动比率分别为 0.8 和 0.72，短期偿债能力相对稳定但流动负债覆盖略有不足，故仍需关注企业自身资金周转能力；资产负债率达 66.23%，处于相对高位，推测行业参与者在发展前期通过加杠杆压降加权平均资本成本从而快速增加产能规模。4）行业各项资产周转率总体好转，总资产周转天数从 2018 年开始平稳下行，表明营运能力逐渐走强。5）鉴于行业基本面表现总体良好且处于重要发展期，以内部稳定的业绩成长性及外部宏观环境的利好托底，未来发展空间可观。 ◼ 存量转债标的正股亮点分析：1）伟明环保：国内领先的生活垃圾焚烧处理企业，业务涵盖全产业，拥有垃圾焚烧发电技术自主知识产权，获得环保部颁发的生活垃圾处理甲级运营资质。2）旺能环境：垃圾焚烧发电龙头企业，同时向餐厨垃圾处理、污泥处理等领域扩展，致力于生产工艺技改，收购立鑫新材料后积极布局动力电池回收处理以提升核心竞争力。3）绿色动力：深耕固废处置二十余年，业务辐射全国，运营项目垃圾处理能力达 3.4 万吨/日，项目数量和垃圾处理能力均位居行业前列。4）维尔利：起步较早的专业环保公司，以“有机废弃物的资源化专家”为定位，覆盖“城乡”“工业”两大板块，多业务板块有机组合，上下游产业链协同发展。5）博世科：服务范围覆盖环保全产业链，拥有重大标志性科技创新成果，打破国外企业技术垄断，以技术稳固市场。 ◼ 风险提示：1）环保产业政策不及预期；2）技术进步不及预期；3）宏观经济增速不及预期。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 2 / 25 内容目录 1. 绿债项目目录分类细化，精准再审环保产业划分 .......................................................................... 4 2. 污染防治领域政策驱动，固废及水处理地位提升 .......................................................................... 6 3. 需求驱动保障行业稳定，技术革新拉动产能增长 .......................................................................... 8 3.1. 行业现状及展望......................................................................................................................... 8 3.2. 产业链概况............................................................................................................................... 10 3.3. 主要商业盈利模式及工艺技术............................................................................................... 10 4. 财务风险改善峰回路转，盈利能力尚存反弹空间 ........................................................................ 11 4.1. 行业集中度分析..................................................................................................