万华化学(600309)景气底部业绩短期承压，新项目逐步落地坚定看好长期成长

1 敬请关注文后特别声明与免责条款 [Table_Summary] 景气底部业绩短期承压，新项目逐步落地坚定看好长期成长 方正证券研究所证券研究报告 万华化学(600309) 公司研究 化工行业 公司财报点评 2022.10.25/强烈推荐(维持) [TABLE_ANALYSISINFO] 分析师： 任宇超 登记编号： S1220522100002 [Table_Author] 联系人： 韩广智，张泽亮 历史表现： [TABLE_QUOTEINFO] 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究 [TABLE_REPORTINFO] 《万华化学：乙烯二期项目获批，产品结构向高端化调整》2022.08.23 《万华化学：Q2 业绩彰显韧性，看好新项目落地逐步兑现成长性》2022.07.29 《万华化学：烟台 MDI 装置将应用最新“六代 +”技 术， 5 月 MDI 出 口环 比高增 》2022.06.28 《万华化学：福建 MDI 项目有望年内投产，蓬莱工业园高性能新材料一体化项目环评获批》2022.05.22 导语：需求趋弱导致聚氨酯&石化板块价格、销量环比下滑，三季度业绩承压，看好公司扩产&新项目落地盈利中枢持续提升。 事件： 公司公告，2022Q3 营收 413.02 亿元，同比增长 4.14%，环比下降 12.74%；归母净利润 32.25 亿元，同比下降 46.35%，环比下降 35.62%。 点评： 聚氨酯、石化板块销量环比下滑拖累业绩，精细化学品与新材料板块销量稳健增长。2022Q3 聚氨酯板块营收 156.17 亿元（同比-0.38%，环比-11.33%），销量 107 万吨（同比+5.83%，环比-4.46%）。据百川盈孚，2022Q3，聚合 MDI、纯 MDI、TDI、硬泡聚醚、软泡聚醚国内均价分别为 1.6/2.01/1.75/0.97/1.02 万元 / 吨 ， 环 比 -11.5%/-7.1%/0.6%/-11.3%/-10.2% ， 同 比-19.4%/-10.8%/23.2%/-32.3%，价格环比&同比普遍下跌拖累业绩。石化板块实现营收 171.01 亿元（同比+9.40%，环比-16.23%），销量 283 万吨（同比+8.33%，环比-8.71%）。精细化学品及新材料板块营收 48.23 亿元（同比+14.51%，环比-10.25%），销量 24 万吨（同比+18.93%，环比+4.35%）。 高能源价格抬升欧洲化工成本，公司全球化布局有望持续受益。2021 年，欧洲天然气对外依存度高达 63.2%，9 月 21 日德国《商报》报道称，能源价格中枢提升已导致欧洲化工减产 8%。2022Q2公司海外营收占比 51.88%，未来有望利用全球化布局优势以及丰富的产品组合持续提升海外市占率。 坚定扩大资本投入，三季度在建工程大幅增长至 421.99 亿元，未来有望持续贡献业绩增量，支撑公司长期成长。聚氨酯逆周期扩张彰显公司信心，持续技改巩固技术、成本优势。MDI 方面，2022 年内烟台 MDI 将应用六代+技术，扩产 10 万吨至 120万吨/年；万华福建 40 万吨/年 MDI 一期项目预计将在 2022 年底投产；万华宁波 60 万吨/年 MDI 技改项目推进中。TDI 方面，万华福建 25 万吨/年 TDI 技改项目预计 2023 年年中投产，将新增 15 万吨/年产能。聚醚方面，蓬莱工业园 50 万吨/年聚醚产能建设环评获批，建设期为 2022 年至 2025 年。石化强资本开支拓展 C2-C3 产业链，八角、蓬莱双园区互联互通打开成长空间。蓬莱工业园一期项目总投资 231 亿元，建设预计于 2024 年6 月开始陆续投产。烟—蓬长输管线项目水土保持方案通过审批，项目建成后将与八角园区形成协同。强研发投入新材料项目逐步落地，未来两年集中投产利润中枢持续抬升。重点项目方面，年产 4 万吨尼龙 12 项目于 10 月 18 日投产，收率优于当前国外工业化方案，突破海外龙头垄断；年产 4.8 万吨柠檬醛项目建设稳步推进，切入香精香料营养品赛道；120 万吨/年乙仅供内部参考，请勿外传 2 [Table_Page] 万华化学(600309)-公司财报点评 敬请关注文后特别声明与免责条款 烯及下游高端聚烯烃项目成功获批，2×20 万吨/年 POE 有望于2024 年投产，解决中国 POE 粒子完全依赖进口的局面，推动公司聚烯烃产业链转型升级。 投资建议：看好公司新建产能项目逐渐落地，实现上下游产业链深度融合并不断延伸，完善高附加值精细化工及新材料领域布局，成为规模化、一体化、高端化的全球化工龙头。预计2022-2024 年归母净利润为 177.8/220.8/280.0 亿元，当前股价对应 PE 分别为 15.20/12.24/9.65，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：产能建设不及预期风险、价格大幅回落风险、需求大幅下滑风险。 [Table_FinanceInfo] 盈利预测: 单位/百万 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 145538 170153 185155 220453 (+/-)(%) 98.19 16.91 8.82 19.06 归母净利润 24649 17775 22075 27992 (+/-)(%) 145.47 -27.89 24.19 26.81 EPS(元) 7.85 5.66 7.03 8.92 ROE(%) 35.98 22.66 21.97 21.79 P/E 10.96 15.20 12.24 9.65 P/B 3.94 3.45 2.69 2.10 数据来源：wind、方正证券研究所 注：EPS 预测值按最新股本摊薄 仅供内部参考，请勿外传 3 [Table_Page] 万华化学(600309)-公司财报点评 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表目录 图表 1： 聚合 MDI 价差........................................................................................................................................ 4 图表 2： 纯 MDI 价差............................................................................................................................................ 4 图表 3： 2022 年 8 月聚合 MDI 出口量环比下降 ............................................................................................... 4 图表 4： 2022 年 8