百年历史啤酒龙头，行稳致远再扬帆

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 青岛啤酒(600600.SH) 2022 年 10 月 24 日 买入（首次） 所属行业：食品饮料/饮料制造 当前价格(元)：96.67 证券分析师 花小伟 资格编号：S0120521020001 邮箱：huaxw＠tebon.com.cn 董广达 资格编号：S0120522070002 邮箱：donggd＠tebon.com.cn 研究助理 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -5.11 -6.62 -0.35 相对涨幅(%) -0.99 3.22 11.29 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 青岛啤酒（600600.SH）：百年历史啤酒龙头，行稳致远再扬帆 投资要点  啤酒行业进入存量竞争阶段，产品结构高端化是行业核心成长驱动因素。2014 年以来我国啤酒行业呈现价增量减局面：1）价的角度：我国啤酒单价稳步攀升，2014-2021 年由 3821 元/吨增长至 4449 元/吨，CAGR2.2%。2）量的角度：整体来看，2014-2021 年我国啤酒总产量由 4936 万千升下降至 3562 万千升，CAGR-4.6%。3）我们判断啤酒行业产品结构将由“圣诞树形”向“纺锤形”转变，次高端快速扩容将成为核心驱动力。在消费升级的趋势下，中端价位段产品将逐步向次高端价格段升维，次高端价位端进一步扩容，中端价位段的升级将成为产品结构升级的核心驱动力。  品牌与渠道双重发展，构筑公司竞争实力。品牌端，青岛啤酒近年来不断简化和梳理品牌体系，2015 年起持续推进“青岛啤酒主品牌+崂山啤酒第二品牌”的品牌战略，构成了覆盖全国市场的完善的品牌和产品结构体系。渠道端，分区域采用深度分销模式，拓展“互联网+”渠道体系，多渠道满足消费者需求及体验。  “振兴沿海，提速沿黄，解放沿江”勾勒出区域发展新蓝图。为了打开沿海局面、加速升级沿黄地带、逆转沿江颓势，公司制定了区域市场化发展战略。沿海市场中，公司注重一线城市覆盖率，加码布局高端线，净利润扭亏为盈有所改善。沿黄市场中，借力中高端产品带动收入增长，同时连片开发提升产能利用率，进一步巩固全国强势市场竞争力。沿江市场中，加大罐装产品占比实现产品差异化，市场经营逐步好转。  开源节流，不断释放盈利空间。近年来，公司营收增速恢复，结构调整和内部管理带动盈利能力整体呈上升趋势。1）开源：公司不断完善高端啤酒市场的布局，产品单价的提升成为公司营收增长的主要支撑。与同行业公司相比，青岛啤酒单价及单价增速均位于行业前列，公司在高端化布局中具备优势。2）节流：缩减人员数量，提高人均产量及创收；同时，公司采取关厂措施，降本提效，经营效率持续改善。  百年历史啤酒龙头，中长期走向增长进程。青岛啤酒是一家历史悠久、拥有较大品牌影响力的公司。公司多年来持续深耕中高端产品市场，采取多元化的渠道策略因地制宜，同时注重经营效率的提升。因此，我们看好公司业绩走上向上轨道。预计青岛啤酒 2022-2024 年实现营收 328.2、351.6、376.0 亿元，同比增长 8.8%、7.1%、6.9%；实现归母净利润 33.9、40.8、48.0 亿元，同比增长 7.6%、20.1%、17.6%。对应 EPS2.49、2.99、3.51 元。考虑到公司高端化布局及费用控制存在优化空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 产品结构升级不及预期；市场高端化竞争加剧；原材料成本上升；疫情扰动等。 -29%-14%0%14%29%43%2021-102022-022022-06青岛啤酒沪深300 公司首次覆盖 青岛啤酒（600600.SH） 2 / 32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 1,364.35 流通 A 股(百万股)： 700.27 52 周内股价区间(元)： 72.82-109.50 总市值(百万元)： 131,892.18 总资产(百万元)： 50,077.01 每股净资产(元)： 17.96 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 27,760 30,167 32,819 35,160 37,600 (+/-)YOY(%) -0.8% 8.7% 8.8% 7.1% 6.9% 净利润(百万元) 2,201 3,155 3,394 4,077 4,795 (+/-)YOY(%) 18.9% 43.3% 7.6% 20.1% 17.6% 全面摊薄 EPS(元) 1.61 2.31 2.49 2.99 3.51 毛利率(%) 35.3% 36.7% 36.2% 37.8% 39.2% 净资产收益率(%) 10.7% 13.7% 13.4% 14.6% 15.4% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司首次覆盖 青岛啤酒（600600.SH） 3 / 32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 啤酒行业：走向高端化新趋势 ..................................................................................... 6 1.1. 历史复盘：从跑马圈地到存量博弈 ........................................................................... 6 1.1.1. 1990-2002：啤酒兴起，高速扩张 ................................................................ 6 1.1.2. 2003-2013：市场成熟，走向顶峰 ................................................................ 7 1.1.3. 2014-2021：存量博弈期 ............................................................................... 8 1.2. 啤酒行业高端化趋势下的竞争格局 .....................................