石四药集团(2005.HK)22年三季度业绩疲弱，主要受汇兑和咖啡因需求走弱影响

2022 年 10 月 21 日（星期五） 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2022年10月21日“SSY GROUP (2005 HK) - Soft 3Q22 results as FX impact & weaker caffeine demand”的中文摘要 1 石四药集团 (2005 HK) 22年三季度业绩疲弱，主要受汇兑和咖啡因需求走弱影响 ■ 公 司 22 年 1-9 月 收 入 与 经 调 整 净 利 润 按 港 币 计 分 别 同 比 增 长24%/65%，低于我们预测，主要受人民币贬值和咖啡因需求走弱影响 ■ 我们将22/23财年经调整净利润分别下调3%/12%，以反映汇兑变化的不利影响和大宗原料药前景走弱 ■ 基于分部加总的目标价降低至4.4港元。目前公司股价风险回报较为吸引（23财年预测市盈率为8倍），维持增持评级 22年三季度业绩疲弱 公司三季度大输液业务收入规模较去年同期总体持平，为8.62亿港元（同比下降3%，按人民币口径同比增长3%），主要受自非PVC软袋（同比下降10%）和直立式软袋输液（同比下降5%）的拖累。大输液产品的平均单价在三季度下降至2.22港元/袋（而21年三季度/22年上半年则为每袋2.52港元/2.46港元），反映了集采影响和人民币兑港币贬值影响（22年三季度人民币兑港币下跌5.8%）。安瓿注射产品在22年三季度同比下降约47%至1.94亿港元，主要是持续受到集采降价影响。大宗原料药同比增长约165%至3.09亿港元，主要因为咖啡因和阿奇霉素原料药销售强劲。但季度收入环比则出现下滑（22年一季度/二季度则分别为3.47亿港元/4.30亿港元），部分原因为咖啡因需求走弱。22年1-9月的总体毛利率下降3.5个百分点至56.3%，主要由于收入结构向低毛利率原料药业务倾斜。但由于成本管控的提升和收入结构的变化，公司仍保持了较低的销售费用率。 大宗原料药业务继续为公司提供关键增长动力 公司将大宗原料药的22年收入指引调整为17亿港元（同比增长218%，此前为19亿港元）。收入指引下调主要是公司预计咖啡因需求在22年下半年走弱，因为全球供应链压力有所缓解。但由于供应商数量有限，单价有望稳定在15-18美元/公斤区间。此外，公司预计其大宗原料药板块将继续取得收入快速增长和运营效率提升，主要因为未来两年内预计将获批多个特殊原料药产品的生产批文。 维持增持评级，分类加总估值法目标价下调至4.4港元 我们将经22/23财年经调整净利润下调3%/12%以反映人民币贬值和咖啡因需求走弱的影响。我们将基于分部加总的目标价由4.9港元下调至4.4港元。我们预计公司21至23财年利润的年复合增长率约为30%，公司目前估值为23财年的预测市盈率的8倍和23财年预计4%的股息率，我们认为当前股价性价比吸引。投资风险：集采风险、新冠疫情扰动、大宗原料药平均销售价格波动等。 百万港元 2019 2020 2021 2022E 2023E 营业收入 4,636 4,270 5,357 7,002 7,940 同比变动 11% -8% 25% 31% 13% 经调整净利润 1,136 621 786 1,202 1,326 同比变动 25% -45% 27% 53% 10% 全面摊薄每股盈利（港元） 0.37 0.20 0.26 0.39 0.43 经调整市盈率（倍） 9.7 17.8 14.0 9.2 8.4 市净率（倍） 2.0 1.7 1.6 1.4 1.2 股息率 3% 3% 3% 3% 4% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 张皓渊, CFA 代方琦, CFA +852 3189 6354 haydenzhang@cmschina.com.hk +852 3189 6126 warrendai@cmschina.com.hk 余婉佳, PhD +852 3189 6268 wanjiayu@cmschina.com.hk 最新变动 22年三季度业绩更新 增持 前次评级 增持 股价（2022年10月21日） 3.6港元 12个月目标价 (上涨/下跌空间) 4.4港元（+22%） 前次目标价 4.9港元 股价表现 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m 2005 HK 7.5 4.3 (5.0) 恒生指数 (11.7) (18.1) (37.7) 行业：医药医疗 恒生指数（2022年10月21日） 16,211 国企指数（2022年10月21日） 5,517 重要数据 52周股价区间（港元） 2.5-4.8 公司市值（百万港元） 10,832 日均成交额（百万港元） 13.5 每股净资产（港元） 3.0 主要股东 曲继广先生 34.7% 四川科伦 20.1% 自由流通量 45.2% 资料来源：彭博、公司 相关报告 1. 石四药集团 （2005 HK） – 22年上半年业绩强劲；22年指引略有下调（增持）（2022/08/30） 2. 石四药集团 （2005 HK） – 22年强劲的增长预期未变（增持）（2022/07/20） 3. 石四药集团 （2005 HK） – 22年一季度业绩强劲，进一步确立22年增长前景（增持）（2022/04/26） 4. 石四药集团 （2005 HK） – 21年四季度业绩低于预期，但22年前景充满期待（增持）（2022/03/30） -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%石四药恒生指数2022 年 10 月 21 日（星期五） 彭博终端报告下载：NH CMS <GO> 2 重点图表 图1：石四药历史股价和事件 资料来源：彭博、招商证券（香港） 图2：石四药营业收入与增长情况 图3：2021财年营业收入构成 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图4：石四药市盈率区间 图5：公司每股盈利预测与市场共识对比 资料来源：彭博、招商证券（香港） 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测 05001,0001,5002,0002,5003,0000123456789交易额(百万港元)股价(港元)交易额 (周)股价政府开始限制输液公司收购注射剂业务科伦取消收购计划科伦药业宣布收购公司<30%股权的计划公司新建生产基地开始放量公司2014年业绩未达预期，产品销售单价降幅高于预期公司剥离制药业务销售单价逆转回升，产量逐渐恢复阿比多尔列入新型冠状病毒肺炎诊疗方案受新冠疫情影响，石家庄宣布封城-20%-10%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002016A 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E(百万港元)营业收入（左轴）同比变化 （右轴）Non-PVC soft bag infusion solution (非PVC软袋输液)Amboule bottle infusion solution (塑料安瓿瓶) <50mlPP plastic bottle