大胜达(603687)瓦楞包装箱全国扩张，多元业务打开成长空间

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022 年 10 月 23 日 大胜达（603687.SH） 瓦楞包装箱全国扩张，多元业务打开成长空间 深耕包装领域二十载，客户结构优异。公司成立于 2004 年，产品包括瓦楞纸箱、纸板、精品酒盒、卷烟商标等，下游客户优质，包括多家世界 500 强。2016-2021 年营收/归母净利润 CAGR 分别为 11.3%/14.9%；22H1 公司营收/归母净利润同比分别增长 28.0%/60.3%，主要系收购子公司（四川大胜达中飞&浙江爱迪尔），新增酒包、烟标业务，产品结构持续优化。 下游多领域共振，行业集中度提升逻辑顺畅。2021 年我国瓦楞纸箱产量为 3444.2万吨（+8.6%），预计 2025 年需求量有望超 4000 万吨（CAGR 为 4.0%）。此外，下游领域消费升级趋势明显，带来结构性增长机遇，量价有望齐升。从供给端来看，市场进入门槛较低，大量小厂依附于本地需求生存，因此竞争格局分散，目前我国瓦楞纸箱行业 CR10 不足 10%，未来纸包装行业面临绿色化、自动化转型升级，中小产能加速出清，头部企业优先享受下游需求稳健增长以及份额提升带来的增长红利。 卡位华东、供应链突出&客户优质。公司以浙江为核心，进行全国化产能布局。生产端：以智能化、物联网为抓手，推动制造资源与前端订单、供应链管理、物流资源的高效链接和配置，提升生产运营效率。销售端：拥有众多全球一线品牌客户、粘性极强，且品牌客户可为公司产品品质背书，有利于提高公司的市场知名度与行业地位，2021 年公司累计开发新客户数百家，其中包括加多宝、嘉士伯啤酒等知名品牌，下游客群持续高质量扩充。 品类延伸寻新机，烟标、酒包两开花。2022 年上半年，公司收购中飞包装与增资并表爱迪尔，成功切入酒盒、烟标领域。此外 2022-2024 年 3 万吨纸浆模塑环保餐具项目、智能化纸质酒盒项目（5700 万支）将相继投产，成长路径清晰。 成本压力趋缓下，盈利弹性有望释放。公司纸包装业务中原材料成本占总成本比例为 75.4%，其中瓦楞纸、白板纸等原纸占原材料采购比例的 90%以上，故纸价系影响 纸 包 装 业 务 毛 利 率 的 核 心 因 素 之 一 。 根 据 我 们 测 算 ， 若 未 来 纸 价 下 降1%/3%/5%/7%/9% ， 预 计 公 司 净 利 率 将 可 上 升0.6pct/1.8 pct/3.0pct/4.2pct/5.4pct。 盈利预测：预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 22.82/28.72/36.34 亿元，同比增长 37.1%/25.9%/26.5%；归母净利润将分别为 1.20/1.49/2.20 亿元，同比增长23.3%/24.2%/46.9%，对应 P/E 估值分别为 39.8X/32.0X/21.8X。横向比较环球印务、盛通股份、海顺新材、王子新材等同行业包装印刷企业，2022 年行业平均估值为 32.3X，考虑到公司开拓第二成长曲线，产能后续稳步释放，成长增速高且确定性强，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原材料波动，产能爬坡不及预期，商誉减值风险，规模测算存在误差。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,351 1,664 2,282 2,872 3,634 增长率 yoy（%） 6.7 23.2 37.1 25.9 26.5 归母净利润（百万元） 279 98 120 149 220 增长率 yoy（%） 163.9 -65.0 23.3 24.2 46.9 EPS 最新摊薄（元/股） 0.67 0.23 0.29 0.36 0.52 净资产收益率（%） 15.0 4.9 5.7 6.4 8.3 P/E（倍） 17.1 49.0 39.8 32.0 21.8 P/B（倍） 2.8 2.6 2.5 2.3 2.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 10 月 21 日收盘价 增持（首次） 股票信息 行业 包装印刷 10 月 21 日收盘价(元) 11.41 总市值(百万元) 4,781.95 总股本(百万股) 419.10 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 3.79 股价走势 作者 分析师 姜春波 执业证书编号：S0680521070003 邮箱：jiangchunbo@gszq.com 研究助理 姜文镪 执业证书编号：S0680122040027 邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com 相关研究 -37%-27%-18%-9%0%9%18%2021-102022-022022-062022-10大胜达沪深300仅供内部参考，请勿外传 2022 年 10 月 23 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 1780 1713 1818 1900 2531 营业收入 1351 1664 2282 2872 3634 现金 862 943 724 692 875 营业成本 1193 1461 1934 2410 3010 应收票据及应收账款 362 471 671 766 1052 营业税金及附加 6 8 14 16 19 其他应收款 7 10 13 16 20 营业费用 23 28 37 49 62 预付账款 12 21 25 33 40 管理费用 52 59 105 138 174 存货 189 195 313 320 471 研发费用 52 57 87 115 138 其他流动资产 349 74 74 74 74 财务费用 8 12 -4 8 30 非流动资产 1101 1189 1450 1695 1977 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 149 144 158 170 181 其他收益 195 52 0 0 0 固定资产 705 746 960 1174 1458 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 189 197 200 201 182 投资净收益 14 15 20 18 17 其他非流动资产 58 101 132 150 156 资产处置收益 102 0 0 0 0 资产总计 2881 2902 3269 3595 4508 营业利润 320 100 129 155 217 流动负债 466 371 679 934 1719 营业外收入 1 0 1 1 1 短期借款 80 0 0 264 783 营业外支出 5 2 2 2 3 应付票据及应付账款 288 265 468 445 695 利润总额 316 98 127 153 214 其他流动负债 98 106 211 224