宏观分析工具箱2：信贷社融跟踪经验线索

1 敬请关注文后特别声明与免责条款 [Table_Summary] 信贷社融跟踪经验线索——宏观分析工具箱 2 方正证券研究所证券研究报告 债券研究 债券专题 2022.10.05 [TABLE_ANALYSISINFO] 分析师： 张伟 登记编号： S1220522040002 [Table_Author] 相关研究 [TABLE_REPORTINFO] 《经济“倒春寒”暂未消退，债市震荡为主》2022.04.19 《11 月低流动性债券月报》2021.12.08 《2022 年房企债券到期压力测算》2021.11.25 《稳字当头，以我为主》2021.11.22 《四角度剖析 10 月基本面》2021.11.16 《 2022 年 城 投 债 到 期 压 力 测 算 》2021.11.14 《美元债要约—置换、展期与回购》2021.11.10 《 特 殊 再 融资 债 还 有 多 少 空 间 ？》2021.11.09 市场对每个月信贷社融数据关注度很高，因为这是影响资产定价的重要边际变量。而信贷社融数据不符合市场预期的情况更为普遍，这可能与跟踪预测方法欠缺有关。本文将介绍一套跟踪预测信贷社融的方法，以期能更好的把握信贷社融走势。此外，我们也将探讨社融对利率债和信用债走势的指示意义。 一、信贷跟踪预测：把握季节性，重点在于中长期贷款预测 银行一般会在年初大致制定当年的信贷投放节奏。过去经验显示 ， 1-4季 度 信 贷 投 放 占 全 年 比 例 均 值 分 别 为35%/25%/22.3%/17.7%。月度内信贷投放是非线性的，关注下旬信贷投放的情况，这往往决定了当月信贷量。可以跟踪票据贴现利率来大致表征下旬信贷投放强弱。 信贷跟踪预测重点在于对企业和居民中长期贷款的预测。企业中长期贷款同比变化与票据-存单利率；水泥价格；土地出让金额的同比变化具有较好的相关性。而居民中长期贷款同比可以通过地产销售面积和全国二手房价格指数同比来拟合预测。票据融资可以通过与票据贴现利率的负相关性来预测。居民短贷、企业短贷和非银贷款按照季节性规律做大致的预测即可。 二、社融跟踪预测：政府债券和企业债券影响力提升 社融有 10 个分项，核心的三项是信贷、政府债券和企业债券融资。社融中的信贷不包括非银贷款，因而在前文信贷预测基础上减去非银贷款即可得到社融中贷款。社融中政府债券融资可以根据当月国债+地方债上市口径净融资来跟踪。社融中的企业债券可以根据广义企业债券净融资加总来跟踪。ABS、股权融资和信托净融资也能找到高频指标做跟踪预测。贷款核销、外币贷款和委托贷款使用季节性规律来预测，这三项规模小，即使有误差对社融影响不大。 三、年内社融预测：社融增速预计将继续震荡回落 预计 9 月社融为 2.8 万亿左右，社融增速预计为 10.4%，较前值小幅回落 0.1 个百分点。在去年政府债券融资高基数拖累下，年内社融增速将震荡回落，年底社融增速可能回落 10%上下。 四、社融对债市的指示意义 社融增速领先利率走势。在社融增速见顶回落时，经济处于扩张周期尾声，此时央行货币政策还难以放松，利率会滞后于社融见顶回落。在社融增速见底回升阶段，此时经济还偏弱，央行货币政策将保持宽松甚至加码宽松以促进社融持续回升。利率可能先下后上，利率的回升也会滞后于社融的触底回升。 社融同比多增量与信用利差有一定的负相关性。从区域角度来看，区域社融增长规模与区域城投利差变化也呈现负相关性。区域社融增长越快，说明区域得到的金融支持越大，对应利差将倾向于收窄。 风险提示：预测存在误差，政策超预期发力，银行突击放贷。 债券专题 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 目录 1 如何跟踪预测信贷 ..................................................................... 4 2 如何跟踪预测社融 ..................................................................... 8 3 信贷和社融跟踪预测总结与年内社融预测 ................................................ 12 4 社融对债市指示意义 .................................................................. 14 rQoNrQpPwOmRsQoOnNsOqQ9PcM9PnPrRpNsQjMpOrRfQmMxPbRqRnQxNmPqPuOnNrN债券专题 3 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表目录 图表 1： 2021 年 1-8 月新增人民币贷款结构 ...................................................................................................... 4 图表 2： 新增贷款投放有一定的季节性 ............................................................................................................... 5 图表 3： 过去 5 年新增贷款投放季度节奏 ........................................................................................................... 5 图表 4： 居民中长期贷款与地产销售相关度高 ................................................................................................... 6 图表 5： 居民中长期贷款同比变化拟合 ............................................................................................................... 6 图表 6： 居民短期贷款具有季节性 ....................................................................................................................... 6 图表 7： 企业中长期贷款结构（截止 2022 年 6 月） ......................................................................................... 7 图表 8： 企业中长期贷款同比变化拟合 ......................................